Josafá Anderson Ludwig; Bruna Ribeiro Silva

DOI: 10.22167/2675-6528-202600980

Artigo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

Resumo

A manipulação intencional de registros contábeis compromete a confiança de investidores e credores, sendo crucial a análise de indicadores financeiros. Objetivou-se analisar se os indicadores econômico-financeiros de uma empresa varejista, calculados a partir de demonstrações originalmente divulgadas, permitiriam identificar sinais de deterioração antes do anúncio de uma fraude contábil em janeiro de 2023, e verificar se o resultado positivo reportado em 2024, após recuperação judicial, refletiu retomada operacional efetiva ou efeitos contábeis não recorrentes. Realizou-se pesquisa descritiva e analítica, de natureza qualitativa e quantitativa documental, com análise das Demonstrações Financeiras Padronizadas consolidadas da Empresa AMR entre 2018 e 2024. Confrontaram-se indicadores de liquidez, rentabilidade e endividamento entre os dados originais e os reapresentados após a correção dos dados fraudados, complementando-se com EBITDA, Dívida Líquida/EBITDA e Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores. Os resultados indicaram que a análise de indicadores econômico-financeiros teve alcance limitado diante de uma fraude deliberadamente estruturada, embora sinais de alerta, como o crescimento desproporcional da conta Fornecedores, fossem detectáveis. Concluiu-se que o plano de recuperação judicial restaurou a solvência e a liquidez da companhia, mas o lucro líquido extraordinário de 2024 foi predominantemente composto por efeitos contábeis não recorrentes da reestruturação da dívida, não refletindo uma recuperação operacional sustentável. A sustentabilidade de longo prazo dependerá da capacidade de retomada operacional efetiva e da geração de caixa.

Palavras-chave: Análise financeira; Demonstrações financeiras; Liquidez; Rentabilidade; Risco sacado.

1. Introdução

As demonstrações financeiras são pilares para a comunicação entre organizações e o mercado de capitais, fornecendo dados cruciais para a tomada de decisão de stakeholders (Assaf Neto, 2020). A integridade e a confiabilidade dessas informações são essenciais para a manutenção da confiança e a alocação eficiente de recursos. Contudo, a manipulação intencional de registros contábeis emerge como ameaça persistente, capaz de distorcer a percepção do desempenho e da saúde financeira das empresas, com consequências que afetam a estabilidade dos mercados (Assaf Neto, 2014). A ocorrência de fraudes contábeis tem gerado perdas significativas e abalado a credibilidade de empresas listadas, impactando diretamente o valor de mercado e a confiança dos investidores.

Nesse cenário, o caso da Empresa AMR, uma das maiores redes varejistas do Brasil, com mais de noventa anos de atuação e aproximadamente 1.700 lojas físicas, ilustra a complexidade e o impacto devastador de uma fraude contábil de grande escala. Listada no segmento Novo Mercado da B3 S.A., conhecido por seus elevados padrões de governança (Souza e Freire, 2025), a companhia empregava cerca de 45.000 colaboradores. Em janeiro de 2023, a divulgação de inconsistências contábeis, inicialmente estimadas em R$ 20 bilhões, abalou o mercado de capitais brasileiro, revelando uma das maiores fraudes já registradas. Este evento expôs a vulnerabilidade dos sistemas de controle e questionou a capacidade dos indicadores econômico-financeiros tradicionais em sinalizar a deterioração antes de um colapso iminente.

A investigação interna subsequente, divulgada em junho de 2023, confirmou que as demonstrações financeiras da AMR haviam sido sistematicamente fraudadas pela diretoria anterior (Araújo et al., 2024; Silva, 2023). Três mecanismos principais foram empregados: contratos artificiais de Verba de Propaganda Cooperada (VPC) inflaram o resultado operacional em R$ 21,7 bilhões até setembro de 2022; operações de financiamento com fornecedores, como risco sacado, forfait ou confirming, totalizando R$ 18,4 bilhões, foram indevidamente lançadas na conta Fornecedores, mascarando dívidas financeiras; e juros de R$ 3,6 bilhões foram lançados diretamente contra fornecedores, sem transitar pelo resultado. A dimensão dessas distorções é notória ao confrontar os dados originalmente divulgados com os valores reapresentados. Em 2021, por exemplo, a AMR reportava um Patrimônio Líquido consolidado positivo de R$ 15,9 bilhões. Contudo, após a reapresentação, o valor real revelou um Patrimônio Líquido negativo de R$ 12,6 bilhões, indicando que a empresa já operava com passivo a descoberto antes da revelação pública da fraude.

Diante da crise, a AMR protocolou um pedido de recuperação judicial em janeiro de 2023, aprovado em dezembro e homologado em fevereiro de 2024. O plano previu um aporte de R$ 12 bilhões dos acionistas controladores, além da conversão de dívidas em ações e emissão de novas debêntures (Neves, Nishimoto e Oliveira, 2024). Em 2024, a companhia reportou um resultado líquido positivo, o que levanta a questão crucial sobre a natureza dessa recuperação: ela reflete uma retomada operacional efetiva e sustentável, ou é predominantemente composta por efeitos contábeis não recorrentes da reestruturação da dívida? Para discernir a qualidade e a sustentabilidade do lucro reportado, a análise de indicadores econômico-financeiros tradicionais, como liquidez, rentabilidade e endividamento, é complementada por métricas mais dinâmicas como EBITDA, a relação Dívida Líquida/EBITDA e o Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (Assaf Neto, 2020).

A complexidade de fraudes contábeis estruturadas e a subsequente reestruturação judicial ressaltam a importância de uma análise financeira aprofundada. Este estudo justifica-se pela necessidade de compreender os limites dos indicadores em detectar manipulações e de avaliar a verdadeira natureza da recuperação pós-crise. Objetiva-se analisar se os indicadores econômico-financeiros da Empresa AMR, com base em demonstrações originais, poderiam ter sinalizado a deterioração antes da fraude de 2023, e verificar se o resultado positivo de 2024 refletiu retomada operacional efetiva ou efeitos contábeis não recorrentes.

2. Material e Métodos

A pesquisa foi classificada quanto aos objetivos como descritiva e analítica. Caracterizou-se como descritiva por buscar descrever as características de um fenômeno e identificar relações entre variáveis, sem a manipulação dos dados, conforme preconizado por Gil (2008). Adicionalmente, foi analítica, pois não se limitou ao registro dos indicadores calculados, mas interpretou sua evolução com base na metodologia de Assaf Neto (2020), visando compreender as causas das variações observadas nas diferentes fases do evento. Essa abordagem permitiu uma compreensão aprofundada do caso.

Quanto à natureza dos dados, a pesquisa se caracterizou como qualitativa e quantitativa. O componente quantitativo utilizou o cálculo de indicadores econômico-financeiros a partir de dados numéricos extraídos das Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP). O aspecto qualitativo esteve presente na interpretação contextualizada dos resultados, bem como na análise dos mecanismos da fraude e de seus efeitos sobre a estrutura patrimonial da companhia (Gil, 2008). Tratou-se de uma pesquisa documental e bibliográfica, fundamentada na análise de documentos públicos arquivados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e disponíveis na plataforma da B3 (Marconi e Lakatos, 2021).

O estudo concentrou-se em um estudo de caso único, justificado pela natureza do fenômeno investigado: o maior escândalo contábil da história do mercado de capitais brasileiro. A unidade de análise foi a Empresa AMR, nome fictício atribuído a uma companhia de grande porte constituída sob a forma de Sociedade Anônima. A empresa é classificada pela B3 no setor de Consumo Cíclico, subsetor de Comércio, segmento de Produtos Diversos, e suas ações são negociadas no segmento Novo Mercado da B3 S.A. O período de análise abrangeu os exercícios de 2018 a 2024, utilizando dados consolidados.

A população e a amostra deste estudo foram representadas pela própria Empresa AMR, configurando um estudo de caso único. A seleção da companhia ocorreu devido à sua relevância no cenário econômico-financeiro brasileiro, sendo identificada como o maior escândalo contábil já registrado no mercado de capitais nacional. Essa escolha permitiu uma exploração aprofundada das características do evento, bem como a geração de conhecimentos aplicáveis a contextos similares de fraudes contábeis e processos de recuperação judicial. A análise detalhada de um caso singular oferece insights valiosos sobre a complexidade de tais eventos.

Os instrumentos de coleta de dados consistiram nas Demonstrações Financeiras Padronizadas consolidadas (DFP) da Empresa AMR, referentes aos exercícios de 2018 a 2024. Essas demonstrações são auditadas e publicamente disponíveis, sendo arquivadas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e acessíveis na plataforma da B3. A coleta envolveu a extração sistemática dos dados numéricos necessários para o cálculo dos indicadores econômico-financeiros. Complementarmente, realizou-se uma pesquisa bibliográfica, utilizando artigos científicos, livros e normas técnicas para contextualizar e fundamentar a análise dos dados financeiros coletados, garantindo a robustez teórica do estudo.

A execução da pesquisa foi estruturada em dois eixos complementares. O primeiro eixo reuniu os conceitos e indicadores da análise econômico-financeira, abrangendo as dimensões de liquidez, rentabilidade e endividamento. Para tanto, adotou-se como referência central a metodologia comparativa proposta por Assaf Neto (2020), que fornece as bases teóricas e as fórmulas para o cálculo desses indicadores. Este passo foi fundamental para estabelecer um arcabouço analítico consistente, permitindo a avaliação do desempenho financeiro da Empresa AMR ao longo do período estudado, tanto antes quanto depois da revelação da fraude contábil.

O segundo eixo de execução examinou a repercussão da reestruturação da dívida, realizada no âmbito do Plano de Recuperação Judicial (PRJ), sobre os indicadores econômico-financeiros da Empresa AMR. Este exame foi essencial para interpretar os resultados financeiros de 2024, buscando discernir se o resultado positivo reportado refletia uma recuperação operacional efetiva e sustentável ou se era predominantemente composto por efeitos contábeis não recorrentes, advindos da própria reestruturação. A distinção entre essas naturezas de resultados foi crucial para uma avaliação precisa da real situação da companhia após a crise.

O tratamento e a análise dos dados envolveram o cálculo dos indicadores de liquidez, rentabilidade e endividamento, conforme as fórmulas e a metodologia de Assaf Neto (2020). Realizou-se uma análise comparativa e temporal desses indicadores, confrontando os dados originalmente divulgados pela Empresa AMR com os valores reapresentados após a correção das distorções contábeis. Essa comparação permitiu identificar as discrepâncias e avaliar se os indicadores tradicionais poderiam ter sinalizado a deterioração antes da fraude. A interpretação dos resultados foi contextualizada com base nos mecanismos da fraude e seus efeitos.

Para complementar a análise tradicional, foram calculados e interpretados três indicadores adicionais, reconhecendo as limitações dos índices estáticos em captar a geração efetiva de caixa e a dinâmica dos prazos operacionais (Assaf Neto, 2020). Foram eles: o EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), que mensura a geração operacional de caixa; a relação Dívida Líquida/EBITDA, que dimensiona o tempo necessário para a quitação do endividamento financeiro; e o Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (PMPF), que permitiu verificar o retorno do ciclo financeiro a padrões de normalidade operacional do setor.

A avaliação da efetividade do Plano de Recuperação Judicial (PRJ) foi realizada sob três perspectivas distintas: solvência, liquidez e rentabilidade. Analisou-se como o PRJ impactou a estrutura de capital da empresa, a capacidade de honrar compromissos de curto prazo e a geração de resultados operacionais. Buscou-se, especificamente, distinguir a recuperação da solvência formal e da liquidez, que permitiram a continuidade das operações, da sustentabilidade da rentabilidade operacional. Essa distinção foi crucial para determinar se o lucro líquido positivo de 2024 refletia uma retomada genuína ou era decorrente de efeitos contábeis não recorrentes da reestruturação da dívida.

O estudo reconheceu algumas limitações metodológicas inerentes à sua concepção. A análise restringiu-se a um estudo de caso único, o que limita a generalização dos resultados para outras empresas ou setores do mercado. Além disso, os indicadores econômico-financeiros foram calculados exclusivamente a partir das Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP) publicamente disponíveis. Não houve acesso a informações gerenciais internas ou a dados não divulgados publicamente, o que reflete a mesma restrição enfrentada por um investidor externo. Essas condições foram consideradas na interpretação dos achados.

3. Resultados e Discussão

A análise dos indicadores econômico-financeiros da Empresa AMR, abrangendo o período de 2018 a 2024, foi estruturada em duas dimensões principais, conforme delineado nos objetivos deste estudo. A primeira dimensão buscou determinar se um investidor ou analista, utilizando as demonstrações financeiras originalmente divulgadas, poderia ter identificado sinais de alerta de deterioração antes do anúncio público da fraude em janeiro de 2023. A segunda dimensão concentrou-se em avaliar a efetividade do Plano de Recuperação Judicial (PRJ) sob uma perspectiva econômico-financeira, investigando a natureza do resultado positivo reportado em 2024 e distinguindo entre uma recuperação operacional sustentável e efeitos contábeis não recorrentes. Esta abordagem comparativa e temporal, confrontando dados originais e reapresentados, revelou a profundidade da manipulação contábil e os desafios inerentes à reestruturação de uma companhia de grande porte.

A análise dos indicadores de liquidez da Empresa AMR, conforme apresentada na Tabela 1, revela um padrão de distorção significativo que, à primeira vista, nas demonstrações financeiras originais, transmitia uma imagem de solidez financeira. Em 2020, por exemplo, o indicador de Liquidez Corrente (LC) atingiu um valor de 2,96. Este número, amplamente superior a 1,0, sugeria que a empresa possuía R$ 2,96 em ativos circulantes para cada R$ 1,00 de dívida de curto prazo, indicando uma posição confortável de capital de giro e uma aparente capacidade robusta de honrar suas obrigações de curto prazo. Tal cenário, em uma análise superficial, poderia ter tranquilizado investidores e credores, reforçando a confiança na gestão da companhia e em sua saúde financeira (Assaf Neto, 2020). A interpretação tradicional desses índices, sem o conhecimento da manipulação, levaria à conclusão de que a AMR possuía uma gestão eficiente de seu capital de giro e um baixo risco de insolvência de curto prazo, o que se revelou uma premissa fundamentalmente falsa.

No entanto, a comparação com os dados reapresentados após a correção das distorções contábeis expõe a magnitude da fraude. A LC real de 2020 era de apenas 0,76. Este valor, inferior a 1,0, indicava uma situação de Capital Circulante Líquido (CCL) negativo, onde o ativo circulante da empresa era insuficiente para cobrir suas obrigações de curto prazo. A diferença entre o valor original (2,96) e o reapresentado (0,76) representa uma distorção de aproximadamente 290%, um desvio alarmante que mascarava uma iminente crise de liquidez. Essa discrepância não se limitava à LC; os indicadores de Liquidez Seca (LS) e Liquidez Imediata (LI) também apresentaram distorções semelhantes, com a LS original de 2,63 em 2020 contrastando com a real de 0,68, e a LI original de 2,07 contra uma real de 0,54 no mesmo ano. Tais diferenças demonstram que a manipulação não foi pontual, mas sim sistêmica, afetando a percepção de todos os níveis de liquidez da companhia. A implicação prática dessa descoberta é que a análise de indicadores, por mais robusta que seja a metodologia (Assaf Neto, 2020), é falha se os dados de entrada forem fraudulentos, exigindo uma camada adicional de escrutínio e verificação.

Tabela 1. Indicadores de Liquidez da Empresa AMR (2018 – 2024)

Indicador	2018	2019	2020 Orig.	2020 Rea.	2021 Orig.	2021 Rea.	2022 Orig.	2022 Rea.	2023	2024
LC	2,19	1,95	2,96	0,76	1,64	0,48	0,34	0,34	0,22	1,62
LS	1,91	1,75	2,63	0,68	1,25	0,36	0,27	0,26	0,17	1,15
LI	1,57	1,34	2,07	0,54	0,52	0,16	0,12	0,12	0,08	0,26
LG	1,01	1,20	1,43	0,77	0,99	0,50	0,37	0,37	0,35	0,91

Fonte: Resultados originais da pesquisa

A persistência dessa discrepância é notável em 2021, onde os dados originais apontavam uma LC de 1,64, enquanto o valor real era de apenas 0,48. Essa divergência substancial decorria, em grande parte, da contabilização inadequada das operações de risco sacado, forfait ou confirming. Essas operações, que na realidade representavam obrigações financeiras de curto prazo, eram indevidamente registradas na conta Fornecedores. Ao manter essas dívidas como “fornecedores” em vez de “obrigações financeiras”, a empresa artificialmente reduzia o passivo circulante aparente, inflando os indicadores de liquidez e transmitindo uma falsa imagem de solvência (Silva, 2023). A literatura sobre fraudes contábeis, como evidenciado por Araújo et al. (2024), frequentemente aponta para a manipulação de contas do passivo como um mecanismo comum para maquiar a real situação financeira, especialmente quando há pressões para apresentar resultados favoráveis. A prática da AMR, ao reclassificar dívidas financeiras como dívidas de fornecedores, é um exemplo clássico de engenharia contábil fraudulenta, que visava enganar os usuários das demonstrações financeiras. Essa estratégia não apenas distorceu a liquidez, mas também subestimou o custo financeiro real da empresa, uma vez que os juros dessas operações não eram devidamente reconhecidos.

Um indício crucial que poderia ter alertado um investidor mais atento reside no comportamento atípico da conta Fornecedores. O saldo dessa conta contábil apresentou um salto de R$ 2,0 bilhões em 2018 para R$ 8,6 bilhões em 2021, representando uma elevação de aproximadamente 330% em apenas três anos. No mesmo período, as receitas da companhia cresceram de R$ 6,5 bilhões para R$ 22,7 bilhões, um aumento de cerca de 249%. Embora ambos os indicadores tenham crescido, a diferença de 81 pontos percentuais entre a variação da conta Fornecedores e a evolução das receitas deveria ter levantado questionamentos. Em um ambiente operacional normal, espera-se que o crescimento da conta Fornecedores seja proporcional ao crescimento das vendas, refletindo o aumento das compras de mercadorias. Um descompasso tão acentuado, com o passivo de fornecedores crescendo muito mais rapidamente que a receita, é um sinal de alerta de que algo fundamentalmente errado estava ocorrendo na gestão do capital de giro ou na contabilização das obrigações (Assaf Neto, 2020). A implicação prática para analistas é a necessidade de realizar análises de proporção e tendências entre contas relacionadas, e não apenas a avaliação de indicadores isolados.

Essa observação é corroborada por Araújo et al. (2024), que, ao analisarem os indicadores financeiros trimestrais da companhia entre 2010 e 2022 sob a ótica da Teoria da Agência, também identificaram um crescimento atípico na conta Fornecedores e oscilações incomuns no prazo médio de pagamento. Eles concluíram que os contratos fictícios de Verba de Propaganda Cooperada (VPC) e as operações de risco sacado influenciaram diretamente esses indicadores. A Teoria da Agência, que descreve os conflitos de interesse entre proprietários (principal) e administradores (agente), oferece um arcabouço para entender como a gestão pode manipular informações para benefício próprio, em detrimento dos acionistas (Araújo et al., 2024). No caso da AMR, a manipulação da conta Fornecedores e dos indicadores de liquidez serviu para mascarar o endividamento real e a deterioração da saúde financeira, permitindo que a diretoria mantivesse a percepção de um desempenho positivo e, consequentemente, prolongasse a fraude. A falta de transparência e a assimetria de informação são elementos-chave que a Teoria da Agência busca endereçar, e a fraude da AMR é um exemplo contundente de sua violação.

A composição do endividamento da Empresa AMR também apresentou distorções significativas, que, se analisadas com os dados reapresentados, revelariam uma situação de risco financeiro extremo. De acordo com os dados originais de 2020, apenas 40,6% das dívidas venceriam no curto prazo, transmitindo uma imagem de um perfil de endividamento equilibrado, com uma parcela significativa alocada no longo prazo. No entanto, os valores reais indicavam que 98,3% das obrigações estavam concentradas no passivo circulante, ou seja, no curto prazo. Essa revelação de que quase a totalidade das dívidas era de curto prazo, em contraste com a imagem original, demonstra uma estrutura de capital extremamente pressionada e uma vulnerabilidade imensa a choques de mercado e problemas de fluxo de caixa. Um investidor que tivesse acesso a essa informação real teria percebido uma iminente crise de solvência e liquidez, o que teria impactado drasticamente suas decisões de investimento (Assaf Neto, 2020). A implicação prática é que a análise da composição do endividamento, especialmente a Composição do Endividamento (CE), é vital para identificar a pressão sobre a liquidez de curto prazo e a vulnerabilidade a choques de mercado, e sua distorção pode ser um forte sinal de alerta.

O indicador de Endividamento (ED), que mede a proporção de recursos de terceiros em relação ao capital próprio, também foi severamente distorcido. A discussão no material original indica que o ED real era muito mais elevado do que o divulgado, refletindo uma dependência excessiva de capital de terceiros e um risco financeiro substancialmente maior. A manipulação do Patrimônio Líquido (PL) foi o indicador mais revelador da fraude. Nas demonstrações originais, o PL da AMR cresceu consistentemente de R$ 3,5 bilhões em 2018 para R$ 15,9 bilhões em 2021, projetando a imagem de uma empresa com uma base de capital próprio em fortalecimento. Contudo, os valores reapresentados revelaram que a empresa operava com um PL negativo desde 2020 (R$ -4,2 bilhões), atingindo R$ -12,6 bilhões em 2021. Essa discrepância de R$ 28,5 bilhões entre o PL divulgado e o real em 2021 é a soma dos mecanismos fraudulentos: VPCs fictícios, risco sacado não reconhecido e juros lançados indevidamente (Neves, Nishimoto e Oliveira, 2024). A implicação prática dessa distorção é profunda: investidores estavam aportando capital em uma empresa que, na realidade, já estava insolvente, consumindo seu próprio patrimônio.

A análise da rentabilidade também seguiu a mesma linha de distorções significativas. A Margem Bruta (MB) original de 2021, de 29,8%, parecia coerente com o histórico da empresa e com as margens típicas do setor varejista de produtos diversos. No entanto, a real MB era de apenas 17,3%, uma diferença de 12,5 pontos percentuais. Essa discrepância decorria principalmente dos lançamentos fictícios de VPCs, que artificialmente reduziam o custo das mercadorias vendidas. Silva (2023) detalhou como esses contratos fictícios funcionavam como redutores do custo dos bens vendidos, sendo lançados como créditos a receber de fornecedores sem contraprestação comercial efetiva. Isso inflava o lucro bruto e criava ativos inexistentes, distorcendo tanto a rentabilidade quanto a liquidez. A Margem Líquida (ML) original de 2021, de 2,4% positivo, transmitia a mensagem de que a empresa gerava lucro, mesmo com margens apertadas. Após a reapresentação, a ML real era de -27,7%, com um prejuízo de R$ 6,2 bilhões. O Lucro Líquido divulgado de R$ 543,8 milhões era, na verdade, uma perda de R$ 6,2 bilhões, uma diferença que comprometia a avaliação do desempenho econômico.

O Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) de 2021, originalmente de 3,4%, passou para -49,4% após a reapresentação dos dados. Isso significa que os investidores acreditavam estar recebendo um retorno positivo sobre seu capital, quando, na realidade, a empresa estava consumindo quase metade de seu patrimônio líquido em um único exercício. Essa reversão dramática do ROE é um dos indicadores mais contundentes da fraude, pois atinge diretamente a métrica mais relevante para os acionistas (Assaf Neto, 2014). A implicação prática é que a decisão de investimento baseada nos dados originais teria levado a perdas substanciais, uma vez que o capital próprio estava sendo corroído, não remunerado. A confiança na capacidade da empresa de gerar valor para os acionistas foi completamente minada, resultando em uma perda massiva de valor de mercado após a revelação da fraude.

Em suma, a análise comparativa dos indicadores de liquidez, endividamento e rentabilidade entre os dados originais e reapresentados demonstra que a fraude na Empresa AMR foi estruturada de forma a preservar a coerência aparente das demonstrações financeiras. Embora o crescimento desproporcional da conta Fornecedores em relação às vendas pudesse ser um sinal de alerta para um investidor ou analista mais perspicaz, a sofisticação dos mecanismos de manipulação (VPCs fictícios, risco sacado não reconhecido, juros indevidos) dificultou a detecção por meio da análise tradicional de DFP publicamente disponíveis. Neves, Nishimoto e Oliveira (2024) reforçam essa conclusão ao demonstrar que a divulgação da fraude provocou uma forte reação no mercado de capitais, com queda expressiva no valor das ações, indicando que nem mesmo os mecanismos de precificação do mercado haviam incorporado os sinais da manipulação. Isso sublinha a limitação da análise externa e a necessidade de auditorias mais rigorosas e acesso a informações gerenciais internas para identificar fraudes complexas. A principal implicação prática é que, em cenários de fraude deliberada, os indicadores financeiros tradicionais, por si só, podem ser insuficientes para revelar a verdadeira saúde de uma empresa, exigindo uma análise mais profunda e contextualizada, com atenção a movimentos atípicos entre contas e a uma visão crítica dos pressupostos subjacentes aos números.

O segundo objetivo deste estudo foi avaliar a efetividade do Plano de Recuperação Judicial (PRJ) da Empresa AMR sob a perspectiva econômico-financeira, com foco especial na natureza do resultado positivo reportado em 2024. A companhia registrou um lucro líquido de R$ 8,3 bilhões em 2024, revertendo um prejuízo de R$ 2,3 bilhões em 2023. Essa reversão, aparentemente milagrosa em tão curto espaço de tempo após a homologação do plano em fevereiro de 2024, exigiu uma análise minuciosa para distinguir entre uma genuína recuperação operacional e efeitos contábeis não recorrentes, advindos da própria reestruturação da dívida. A distinção é crucial para determinar a sustentabilidade da recuperação da empresa a longo prazo (Assaf Neto, 2014). A mera apresentação de um lucro líquido positivo, sem a devida contextualização, poderia induzir investidores a uma percepção equivocada de uma recuperação plena e sustentável, o que não corresponde à realidade dos fatos.

A Tabela 2, que apresenta a decomposição do resultado de 2024 consolidado, é fundamental para essa análise. Ela revela que a reversão do resultado foi determinada quase inteiramente pelo Resultado Financeiro. As Receitas Financeiras de R$ 16,7 bilhões em 2024 contrastam drasticamente com os R$ 1,3 bilhão de 2023. Essa receita extraordinária decorre principalmente do reconhecimento do ganho com a reestruturação da dívida, que incluiu o “haircut” (perdão de dívida) de R$ 12,2 bilhões e o estorno de juros de R$ 4,0 bilhões, conforme documentos públicos divulgados pela Empresa AMR.

Tabela 2. Decomposição do Resultado de 2024 Consolidado

Componente	R$ milhões
Receita Líquida	14.349
(-) Custo das Mercadorias Vendidas	(9.722)
Lucro Bruto	4.627
Resultado Operacional (EBIT)	650
(-) Despesas Operacionais	(3.979)
Resultado Financeiro	12.319
Receitas Financeiras	16.697
Despesas Financeiras	(4.378)
Resultado Antes dos Tributos	12.969
(-) IR e CSLL	(4.717)
Lucro Líquido	8.281

Fonte: Resultados originais da pesquisa

A distinção entre resultado operacional e efeitos financeiros não recorrentes é fundamental para a avaliação da qualidade do lucro. Conforme Assaf Neto (2014), o resultado genuíno de uma empresa deve ser avaliado pela eficiência de seus ativos operacionais, independentemente da forma como é financiada. Quando o lucro reportado é preponderantemente composto por receitas financeiras extraordinárias, como o reconhecimento do ganho com reestruturação de dívida, o indicador de rentabilidade perde seu poder preditivo sobre o desempenho futuro, pois reflete um evento pontual e não reprodutível nos exercícios seguintes. A implicação prática é que, embora o lucro líquido seja positivo, ele não sinaliza necessariamente uma melhora na capacidade da empresa de gerar valor a partir de suas operações principais. Investidores e analistas devem, portanto, desconsiderar esses ganhos não recorrentes ao projetar o desempenho futuro da companhia, focando nos resultados operacionais para uma avaliação mais realista e sustentável.

No aspecto da solvência, o PRJ da Empresa AMR foi bem-sucedido em reconstruir a estrutura de capital da empresa. O aporte de R$ 24,5 bilhões pelos acionistas controladores e a capitalização de créditos por parte dos credores concursais, juntamente com o “haircut” (perdão de dívida) de R$ 12,2 bilhões, permitiram eliminar o passivo a descoberto e restabelecer o Patrimônio Líquido (PL) positivo, que atingiu R$ 5,0 bilhões em 2024. Embora esse valor seja inferior aos R$ 15,9 bilhões reportados nas demonstrações originais de 2021 (que eram fictícios), ele representa uma base de capital próprio real e auditada, sobre a qual a empresa pode reconstruir suas operações. A dívida financeira líquida, que atingiu níveis insustentáveis durante a crise, foi reduzida para uma situação administrável, com o indicador Dívida Líquida/EBITDA de 0,41x em 2024, considerado confortável. Este valor indica que a empresa levaria menos de meio ano para quitar sua dívida financeira líquida caso destinasse integralmente sua geração operacional de caixa para esse fim (Assaf Neto, 2020).

Essa melhora na solvência é crucial para a continuidade das operações da empresa. O Endividamento (ED) caiu de 2,06 em 2023 para 0,72 em 2024, retornando a valores similares aos observados em 2018. A Composição do Endividamento (CE) de 35,1% em 2024 indica que a empresa conseguiu alongar o perfil de sua dívida, com a maior parcela das obrigações concentrada no longo prazo, o que reduz a pressão sobre o fluxo de caixa de curto prazo. Essa reestruturação do passivo é um marco fundamental para a sobrevivência da companhia, pois removeu a ameaça iminente de falência e proporcionou um fôlego financeiro essencial. Paulino (2023), ao analisar empresas brasileiras em recuperação judicial, identificou que o endividamento bancário e o capital de giro são variáveis com alto poder explicativo para prever a recuperação ou falência. No caso da AMR, a Dívida Líquida/EBITDA de 0,41x e o Capital de Giro Líquido de R$ 2,7 bilhões em 2024 situam a companhia em zona favorável, sugerindo que, do ponto de vista da solvência, os riscos de recaída são reduzidos. A implicação prática é que o PRJ cumpriu seu papel de reequilibrar a estrutura de capital, tornando a empresa formalmente solvente e capaz de negociar com credores e fornecedores em uma base mais estável.

No aspecto da liquidez, os resultados de 2024 também são positivos, indicando uma recuperação da capacidade da Empresa AMR de honrar seus compromissos de curto prazo. A Liquidez Corrente (LC) de 1,62 em 2024, conforme Tabela 1, indica que a empresa voltou a operar com Capital Circulante Líquido (CCL) positivo, permitindo a cobertura das obrigações de curto prazo com folga. A Liquidez Geral (LG) de 0,91, embora ainda inferior a 1,0, representa uma melhora significativa frente aos 0,35 de 2023, sinalizando uma melhoria na capacidade de saldar todos os compromissos, tanto de curto quanto de longo prazo. Essa recuperação da liquidez é vital para a continuidade das operações diárias, pois garante que a empresa tenha recursos para pagar fornecedores, salários e outras despesas operacionais sem recorrer a financiamentos emergenciais ou descapitalização. A capacidade de pagamento de curto prazo é um pilar para a retomada da confiança de fornecedores e parceiros comerciais.

Os indicadores de atividade também mostram um ciclo financeiro normalizado, com o Prazo Médio de Pagamento a Fornecedores (PMPF) de 81 dias em 2024. Embora este prazo ainda esteja acima da média do setor de comércio em geral, que se situava em 56 dias em 2024 (Instituto Assaf, 2026), a redução em relação aos períodos de crise é um sinal positivo. Um PMPF excessivamente longo pode indicar dificuldades de caixa e dependência de crédito de fornecedores, enquanto um PMPF mais curto, mas ainda acima da média do setor, sugere que a empresa ainda está trabalhando para otimizar seu capital de giro e reestabelecer a confiança plena com seus parceiros comerciais. A normalização do ciclo financeiro é um passo importante para a estabilidade operacional, pois permite que a empresa gerencie suas entradas e saídas de caixa de forma mais previsível e eficiente. A implicação prática é que a AMR conseguiu restaurar a confiança mínima para operar no mercado, mas ainda precisa otimizar seus prazos para alcançar a eficiência de seus pares de setor e reduzir a necessidade de capital de giro.

Já no aspecto da rentabilidade operacional, a avaliação nos mostra uma melhora menos positiva, mas com sinais promissores. Embora a Margem Bruta (MB) de 32,2% em 2024 represente o melhor resultado da série histórica analisada, sugerindo que a empresa conseguiu melhorar sua eficiência comercial, possivelmente pela renegociação de contratos com fornecedores e a redução do portfólio de produtos, o EBITDA de R$ 1,66 bilhão ainda é modesto considerando a estrutura operacional da empresa. O EBITDA, que mensura a geração operacional de caixa, é um indicador crucial da capacidade de uma empresa de gerar recursos a partir de suas atividades principais, sem a influência de decisões financeiras, tributárias ou de depreciação (Assaf Neto, 2020). Um EBITDA modesto, mesmo com uma MB melhorada, sugere que as despesas operacionais ainda são elevadas ou que o volume de vendas não atingiu um patamar que gere escala suficiente para sustentar a operação de forma robusta.

A receita líquida de R$ 14,3 bilhões em 2024 representa uma queda de 45% em relação ao pico de R$ 25,8 bilhões em 2022. Essa retração reflete o enxugamento da operação e a perda de participação de mercado durante a crise, um custo inevitável do processo de racionalização e reestruturação. Embora a redução de 44% na receita líquida entre 2022 e 2024 seja coerente com a estratégia de racionalização e fechamento de unidades não rentáveis (216 lojas encerradas), ela impõe a necessidade de que as margens operacionais melhoradas se traduzam em geração de caixa suficiente para evitar o que alguns autores denominam de “efeito tesoura”. Este efeito ocorre quando a necessidade de capital de giro cresce mais rapidamente que os recursos disponíveis para financiá-la, podendo levar a uma nova crise de liquidez, mesmo com resultados operacionais aparentemente positivos. A implicação prática é que a gestão deve focar não apenas na rentabilidade por venda, mas também na otimização do volume de vendas e na eficiência da conversão de lucros em caixa.

A sustentabilidade de longo prazo da Empresa AMR dependerá fundamentalmente de sua capacidade de recuperar receitas, manter as margens operacionais melhoradas e gerar caixa operacional suficiente para remunerar o capital próprio recém-aportado. Sousa e Freire (2025), ao avaliarem os indicadores econômico-financeiros da Americanas pós-recuperação judicial em 2024, concluíram que, embora os números apresentassem melhora significativa, parte relevante dessa recuperação decorreu de efeitos não operacionais da reestruturação, convergindo com a análise desenvolvida neste estudo. A implicação prática é que, apesar da recuperação formal da solvência e liquidez, a AMR ainda enfrenta o desafio de construir uma operação autossustentável, com rentabilidade operacional robusta e crescimento de receita que justifique o capital investido. A gestão deve focar em estratégias de crescimento orgânico e na otimização contínua dos custos operacionais para garantir que a empresa não apenas sobreviva, mas prospere no longo prazo.

A fraude contábil revelada na Empresa AMR em janeiro de 2023 expôs uma vulnerabilidade sistêmica do mercado de capitais brasileiro diante de manipulações deliberadamente estruturadas ao longo de anos. A dimensão das distorções, que transformaram uma empresa aparentemente sólida em uma companhia com passivo a descoberto bilionário, ressalta a necessidade de uma vigilância constante e de uma análise aprofundada que transcenda os indicadores superficiais. A análise comparativa dos indicadores entre dados originais e reapresentados permitiu concluir que a fraude foi desenhada de forma a preservar a coerência das demonstrações financeiras, transmitindo uma situação financeira confortável que não correspondia à realidade. Os indicadores de liquidez, endividamento e rentabilidade, quando calculados a partir dos dados divulgados, falharam em sinalizar a verdadeira extensão da deterioração.

Esta constatação reforça a importância para investidores e analistas de não se limitar aos indicadores isolados, mas de acompanhar a evolução proporcional entre contas patrimoniais e de resultado, buscando desvios significativos que possam indicar manipulações. O crescimento desproporcional da conta Fornecedores em relação às vendas, por exemplo, emergiu como um sinal de alerta crucial que, se investigado a fundo, poderia ter levantado suspeitas. A limitação da análise de indicadores econômico-financeiros para detectar fraudes sofisticadas, especialmente sem acesso a informações gerenciais internas, é uma realidade que o mercado precisa reconhecer. A implicação prática é que a due diligence deve ser contínua e multifacetada, combinando análise quantitativa com qualitativa, e sempre questionando a razoabilidade dos números em relação ao contexto operacional e setorial.

Quanto ao segundo objetivo, o Plano de Recuperação Judicial (PRJ) foi efetivo em restaurar a solvência e a liquidez da Empresa AMR, o que viabilizou a continuidade das operações. O aporte de capital, o “haircut” da dívida e a reestruturação do passivo foram medidas cruciais que permitiram à empresa reequilibrar sua estrutura de capital e honrar seus compromissos de curto prazo. No entanto, o lucro líquido extraordinário de R$ 8,0 bilhões em 2024 não reflete uma recuperação operacional sustentável, sendo predominantemente composto por efeitos contábeis não recorrentes da reestruturação da dívida. A distinção entre a recuperação da solvência formal e a construção de uma operação autossustentável é fundamental. Embora a empresa tenha melhorado sua Margem Bruta e seu EBIT operacional, a queda significativa na receita líquida e o EBITDA ainda modesto indicam que a retomada comercial ainda está em curso.

A sustentabilidade de longo prazo da AMR dependerá da capacidade da empresa em recuperar receitas de forma consistente, manter as margens operacionais melhoradas e, crucialmente, gerar caixa operacional suficiente para remunerar o capital próprio recém-aportado. A implicação prática para os stakeholders é que a fase pós-PRJ exige uma avaliação contínua e crítica do desempenho operacional, desconsiderando os ganhos não recorrentes e focando na capacidade da empresa de gerar valor a partir de suas atividades principais. Para os reguladores, o caso AMR sublinha a necessidade de aprimorar os mecanismos de fiscalização e auditoria, incentivando a detecção precoce de fraudes e a proteção dos investidores. A complexidade dos mecanismos utilizados pela administração para manipular as demonstrações financeiras sugere que os procedimentos de auditoria independente precisam ser mais robustos e adaptados a cenários de fraude sofisticada.

Este estudo, embora limitado a um estudo de caso único, oferece insights valiosos sobre a dinâmica das fraudes contábeis e dos processos de recuperação judicial no mercado brasileiro. A impossibilidade de generalizar os resultados para outras empresas ou setores é uma limitação inerente, mas a profundidade da análise do caso AMR serve como um alerta e um guia para futuras investigações. A ausência de acesso a informações gerenciais internas, uma restrição comum para investidores externos, reforça a importância de uma análise crítica dos dados públicos e a busca por sinais indiretos de inconsistência. Pesquisas futuras poderiam focar no acompanhamento da evolução dos indicadores operacionais da AMR nos próximos exercícios para avaliar a sustentabilidade da recuperação, bem como investigar o papel e a efetividade da auditoria independente no período da fraude, analisando se os procedimentos aplicados foram compatíveis com a complexidade das manipulações.

A relevância deste trabalho reside em sua contribuição para a literatura sobre governança corporativa, análise financeira e detecção de fraudes, ao demonstrar que, mesmo em um ambiente de fraude sofisticada, a análise comparativa e contextualizada dos indicadores financeiros pode oferecer sinais de alerta. Além disso, destaca a importância de uma avaliação diferenciada dos resultados pós-recuperação judicial, distinguindo entre a reestruturação contábil e a verdadeira recuperação operacional. A lição fundamental é que a confiança no mercado de capitais depende da integridade das informações financeiras, e a vigilância constante, tanto por parte dos investidores quanto dos órgãos reguladores, é indispensável para mitigar os riscos de manipulações que podem comprometer a estabilidade econômica e a alocação eficiente de capital.

4. Conclusão

Conclui-se que o objetivo foi atingido, demonstrando que a análise dos indicadores econômico-financeiros da Empresa AMR, com base nas demonstrações originais, não foi suficiente para sinalizar a extensão da deterioração antes da fraude de 2023. A sofisticação dos mecanismos de manipulação contábil mascarou a real situação financeira, embora o crescimento desproporcional da conta Fornecedores pudesse ter servido como um alerta para investidores mais perspicazes. Quanto ao segundo objetivo, verificou-se que o resultado positivo de 2024, após a recuperação judicial, refletiu predominantemente efeitos contábeis não recorrentes da reestruturação da dívida, como o “haircut” e o estorno de juros, e não uma retomada operacional efetiva e sustentável. Embora a solvência e a liquidez tenham sido restauradas, a recuperação operacional ainda está em curso, com queda na receita líquida e EBITDA modesto.

Este estudo apresenta limitações inerentes ao ser um estudo de caso único, o que restringe a generalização dos resultados para outras empresas ou setores. Adicionalmente, a análise foi baseada exclusivamente em Demonstrações Financeiras Padronizadas publicamente disponíveis, sem acesso a informações gerenciais internas, replicando a restrição enfrentada por um investidor externo. Para pesquisas futuras, sugere-se o acompanhamento da evolução dos indicadores operacionais da Empresa AMR nos próximos exercícios, a fim de avaliar a sustentabilidade da recuperação e a geração de valor. Seria também relevante investigar o papel da auditoria independente no período da fraude, analisando a compatibilidade dos procedimentos com a complexidade das manipulações.

Referências Bibliográficas

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Instituto Assaf. 2026. Indicadores de Desempenho e Valor de Balanços – Setor Comércio em Geral. Disponível em: <https://www.institutoassaf.com.br/indicadores-e-demonstracoes-financeiras/nova-metodologia/indicadores-de-desempenho-e-valor-de-balancos/\>. Acesso em: 29 mar. 2026.

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Paulino, C.T. 2023. Recuperação Judicial: um estudo sobre os indicadores determinantes da recuperação de empresas brasileiras. Dissertação de Mestrado. Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade de Ribeirão Preto, Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, SP, Brasil.

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Sousa, A.C.B.; Freire, W.L. 2025. Avaliação econômico-financeira da Americanas pós-recuperação judicial em 2024. Revista Multidisciplinar do Nordeste Mineiro 19. DOI: 10.61164/2h9fwt41.

Artigo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso da Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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