Felipe Wendisch; Vivian Caroline Lapini Rocha

DOI: 10.22167/2675-6528-202600788

Artigo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

Resumo

A expansão do mercado de capitais brasileiro intensificou o debate sobre a eficiência das modalidades de investimento acessíveis ao investidor comum. Este estudo comparou o desempenho e os custos de Exchange-Traded Funds (ETFs) e fundos de investimento em ações com gestão ativa no mercado nacional, abrangendo o período de janeiro de 2020 a dezembro de 2024. A pesquisa caracterizou-se como aplicada e descritiva, fundamentada em dados secundários coletados em bases públicas da CVM e B3. A análise de performance utilizou indicadores de rentabilidade líquida e métricas ajustadas ao risco, incluindo os índices de Sharpe, Treynor e o Alfa de Jensen, tendo o CDI como referência de ativo livre de risco. Os resultados revelaram uma disparidade relevante nas estruturas de custos, com as taxas de administração da gestão ativa atuando como o principal detrator dos retornos líquidos. Verificou-se que a maioria dos fundos ativos não superou o Ibovespa e entregou resultados inferiores aos ETFs no acumulado do período, cenário que foi agravado pelo ambiente de juros reais elevados. Os fundos de índice demonstraram alta fidelidade ao benchmark e eficiência operacional superior. Concluiu-se que os ETFs apresentaram a melhor relação entre rentabilidade, risco e custos para o investidor de varejo no ciclo analisado, e o trabalho ratificou a estratégia passiva como uma alternativa mais racional e consistente para a alocação de recursos em renda variável no Brasil.

Palavras-chave: Gestão passiva; Ibovespa; Indicadores de performance; Mercado de capitais.

1. Introdução

O mercado de capitais brasileiro tem vivenciado, nas últimas duas décadas, uma significativa expansão na oferta de produtos financeiros. Essas ferramentas de diversificação de carteiras de investimentos, antes restritas a investidores qualificados ou institucionais, tornaram-se acessíveis a um público mais amplo. Neste cenário, duas modalidades de investimento em renda variável ganham destaque: os Exchange-Traded Funds (ETFs) e os fundos de investimentos financeiros (FIFs) de gestão ativa.

Os ETFs, também conhecidos como fundos de índice, operam sob a lógica da gestão passiva. Seu objetivo central é replicar o desempenho de um indicador de mercado específico, como o Índice Bovespa, garantindo ao investidor maior previsibilidade e transparência quanto à composição do patrimônio. Conforme Silva (2017), os ETFs são fundos de investimento em índices com cotas negociadas em bolsa de valores, buscando acompanhar um índice ou carteira predeterminada. Essa definição está em conformidade com a resolução CVM 359/2002, que regulamenta os ETFs no Brasil. A eficiência de custos é um pilar fundamental dessa modalidade, resultando em taxas de administração significativamente reduzidas devido à ausência de uma estrutura complexa de análise e pesquisa (Borges et al., 2012).

Em contrapartida, os fundos de gestão ativa dependem da habilidade do gestor em selecionar ativos individualmente, uma estratégia conhecida como

stock picking

, com o intuito de superar o desempenho do mercado. Esses fundos são regidos pela resolução CVM 175/2022, que os define como uma união de recursos destinada à aplicação em ativos financeiros. A premissa da gestão ativa é que a expertise do gestor pode gerar retornos superiores aos do mercado, justificando, em tese, suas taxas de administração mais elevadas.

Apesar da proposta de simplicidade e eficiência dos ETFs, e da premissa de redução de custos, nem todos os produtos disponíveis no mercado brasileiro entregam integralmente esses benefícios. Chague e Luna (2024) identificaram a existência de ETFs dominados no Brasil, os quais, embora possuam alta correlação com outros ETFs, apresentam menor liquidez e custos administrativos superiores. Essa constatação sugere que a escolha entre um ETF e um fundo ativo não deve ser baseada apenas em custos nominais, mas também em aspectos como liquidez, aderência ao índice de referência e estrutura operacional.

Por outro lado, a eficácia da gestão ativa tem sido amplamente debatida. Evidências empíricas, como as apresentadas pelo S&P Dow Jones Indices (2024), mostram que, em um horizonte de dez anos, a maioria dos fundos ativos no Brasil não consegue superar seus índices de referência. Essa realidade questiona a efetividade da gestão ativa em um cenário de crescente popularidade dos ETFs, que representam uma parcela significativa dos fundos de investimento globais (Borges et al., 2012). A decisão do investidor, no entanto, não é influenciada apenas por custos e retornos, mas também por fatores como a reputação da gestora e a facilidade de acesso ao produto (Du et al., 2024), e nem sempre reage de forma racional (Housel, 2021; Beiruth e Costa, 2022).

Nesse contexto, a discussão sobre a relação entre custos e retornos de fundos ativos e fundos de índice torna-se fundamental para a tomada de decisão dos investidores no mercado brasileiro. A literatura nacional ainda se desenvolve em comparações sistemáticas, e os estudos existentes sinalizam a importância de analisar a eficiência e eficácia dos ETFs em relação aos fundos ativos, considerando a rentabilidade líquida, os riscos, a aderência à estratégia de investimento e os custos envolvidos. Assim, o presente trabalho tem como objetivo geral comparar o desempenho e custos de ETFs e fundos de investimentos ativos no mercado brasileiro, com foco principal nos fundos de ações, avaliando a eficiência de cada modalidade sob a ótica do investidor, buscando responder qual modalidade, entre um exchange-traded fund e um fundo de investimento ativo, traz a melhor relação entre rentabilidade, risco e custos.

2. Material e Métodos

O estudo caracterizou-se como uma pesquisa aplicada, buscando responder a uma questão prática relevante para investidores e instituições financeiras. Metodologicamente, adotou-se uma abordagem descritiva e explicativa, com o intuito de detalhar as características de dois tipos de instrumentos financeiros, os Exchange-Traded Funds (ETFs) e os fundos de investimentos ativos. Essa abordagem permitiu uma análise comparativa das diferenças em seus desempenhos, custos e estratégias de alocação de patrimônio gerenciado, alinhando-se ao objetivo geral de avaliar a eficiência de cada modalidade sob a ótica do investidor.

O objeto empírico da pesquisa consistiu em fundos de investimento em ações, especificamente ETFs e fundos de gestão ativa, negociados no mercado de capitais brasileiro. O período de análise compreendeu cinco anos, estendendo-se de janeiro de 2020 a dezembro de 2024. Esse intervalo temporal foi selecionado para capturar diferentes cenários econômicos, incluindo períodos de instabilidade e recuperação, conforme descrito por Taleb (2022).

Para a realização do estudo, utilizaram-se dados secundários, obtidos de fontes públicas e auditadas, visando garantir a confiabilidade das informações. As principais fontes de dados incluíram o relatório SPIVA Brasil, publicado pela S&P Dow Jones, e plataformas de regulação e autorregulação como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a B3 e a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA). A coleta envolveu a extração de dados referentes às lâminas e séries históricas de retornos dos fundos de investimentos e ETFs.

Na seleção dos ETFs, foram incluídos BOVA11, XBOV11, BOVV11 e BOVB11. A escolha desses fundos justificou-se pela sua representatividade, elevada liquidez e relevância no mercado de capitais brasileiro. Adicionalmente, todos os ETFs selecionados possuíam constituição anterior ao ano de 2020, garantindo a consistência histórica dos dados para o período de análise. Esses ETFs têm como objetivo replicar o desempenho do Índice Bovespa (IBOV), principal indicador do desempenho médio das ações negociadas na B3.

Quanto aos fundos de investimento em ações ativos, selecionaram-se cinco veículos: Bradesco Estratégia Ibovespa Ativo FIF CIC Ações RL, Itaú Ações Ibovespa Ativo FIF, Santander Ibovespa Ativo Sênior Ações FIF, Caixa Ibovespa Ativo Ações FIF e BB Top Ações Ibovespa Ativo FIF. A seleção desses fundos baseou-se em sua relevância de mercado, sendo de responsabilidade das maiores gestoras de recursos do país e possuindo patrimônio líquido superior a trinta milhões de reais, o que reflete a estratégia dos gestores.

Para avaliar o desempenho histórico de cada ativo, analisaram-se diversos indicadores. Foram calculadas a rentabilidade líquida anualizada, que ajusta os retornos pelas taxas de administração e performance dos fundos, e a volatilidade, mensurada pelo desvio padrão dos retornos, que representa o risco de cada ativo. Complementarmente, utilizaram-se os índices de Sharpe, Treynor e o Alfa de Jensen, conforme a literatura especializada.

O Índice Sharpe (Sharpe, 1966) foi aplicado para mensurar o excesso de retorno de cada ativo em relação ao ativo livre de risco, por unidade de risco total, que é o desvio padrão dos retornos. A volatilidade, por sua vez, expressou o grau de variação dos retornos no período analisado, sendo empregada como medida de risco (Markowitz, 1952). O cálculo do Índice Sharpe considerou o retorno do ativo analisado, o retorno do ativo livre de risco e o desvio padrão dos retornos do ativo.

O coeficiente Beta foi utilizado para quantificar a sensibilidade e o direcionamento do ativo frente às oscilações do mercado, sendo calculado pela covariância entre os retornos do ativo e os retornos do mercado, dividida pela variância dos retornos do mercado. O Índice Treynor (Treynor, 1965) relacionou o prêmio de risco ao risco sistemático (Beta), avaliando o retorno excedente obtido por cada unidade de risco sistemático.

Para mensurar a capacidade de geração de retornos anômalos e superiores pela gestão ativa, calculou-se o Alfa de Jensen, derivado do modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este indicador considerou o retorno do fundo, a taxa livre de risco, o risco sistemático do ativo e o retorno médio do mercado. Para o cálculo do prêmio de risco e dos indicadores de performance, adotou-se o Certificado de Depósito Interbancário (CDI) como representante do ativo livre de risco. Essa escolha fundamentou-se na sua utilização como referencial padrão de rentabilidade para ativos de baixíssimo risco de crédito e grande liquidez no mercado financeiro brasileiro.

Entre as limitações metodológicas do estudo, destacou-se a restrição da disponibilidade de dados às amostras analisadas. Não se consideraram os custos individuais de transações, como taxas de corretagem e emolumentos, devido à sua variação conforme a plataforma de negociação. O recorte temporal de cinco anos, embora estratégico para captar diferentes ciclos econômicos, constituiu um limitador para a generalização dos achados em horizontes de tempo mais amplos.

3. Resultados e Discussão

A análise dos resultados iniciou-se com a caracterização dos ativos selecionados, abrangendo quatro Exchange-Traded Funds (ETFs) e cinco fundos de investimento em ações de gestão ativa, todos com o Índice Bovespa como seu benchmark. A amostra incluiu instituições de grande relevância no mercado financeiro nacional, permitindo uma comparação direta das estruturas de custos e desempenho entre as modalidades de investimento no período de janeiro de 2020 a dezembro de 2024. Os dados revelaram uma disparidade significativa nas taxas de administração, que impactam diretamente a rentabilidade líquida dos investidores, conforme observado por Borges et al. (2012) e Beiruth e Costa (2022).

As taxas de administração dos ETFs selecionados, como BOVA11 e BOVV11, foram de 0,10% ao ano, enquanto XBOV11 registrou 0,50% e BOVB11, 0,20%. Em contraste, os fundos de gestão ativa apresentaram taxas substancialmente mais elevadas: Bradesco Estratégia Ibovespa Ativo com 1,50%, Itaú Ações Ibovespa Ativo e Caixa Ibovespa Ativo Ações com 2,00%, Santander Ibovespa Ativo Sênior com 2,50% e BB Top Ações Ibovespa Ativo com 1,00%. Essa diferença nos custos operacionais é um fator crítico, pois as taxas mais altas da gestão ativa exigem retornos excedentes significativos para que o desempenho líquido se iguale ou supere o dos fundos de índice de baixo custo.

A rentabilidade líquida anualizada dos ativos, confrontada com a variação do Ibovespa e do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) como ativo livre de risco, revelou padrões distintos. Os ETFs demonstraram uma aderência superior ao Ibovespa, com retornos acumulados entre 4,13% e 5,72%, superando marginalmente o benchmark, que acumulou 4,01% no período. Esse resultado corrobora a visão de Lima (2021) sobre a eficiência dos ETFs como ferramentas de diversificação, destacando sua capacidade de gerar receitas acessórias e reinvestir dividendos, o que, somado às menores taxas de administração, otimiza o retorno líquido para o investidor.

Em contrapartida, a gestão ativa exibiu resultados heterogêneos e, em sua maioria, inferiores ao mercado. Três dos cinco fundos ativos analisados (Bradesco, Itaú e Caixa) apresentaram rentabilidade acumulada negativa, com perdas que chegaram a 20,24%. Esse cenário de baixa performance sistemática alinha-se às evidências do relatório S&P Dow Jones Indices (2024), que aponta a dificuldade da maioria dos gestores ativos de ações no Brasil em superar seus índices de referência no longo prazo. A incapacidade de muitos fundos ativos de superar o benchmark reforça a literatura de eficiência de mercado, sugerindo que os custos de gestão profissional nem sempre se traduzem em rentabilidades superiores.

Um achado relevante foi a performance do fundo BB Top Ações Ibovespa Ativo, que se destacou com um retorno acumulado de 32,20%, sendo o único fundo ativo a superar significativamente o Ibovespa. No entanto, a análise do custo de oportunidade revelou que nenhum dos ativos de renda variável, incluindo o BB Top Ações, superou o retorno acumulado do CDI, que atingiu 51,11% no mesmo período. Este dado sublinha o impacto das elevadas taxas de juros reais no Brasil, que atuaram como um desincentivo à tomada de risco, uma vez que o prêmio de risco exigido para o investimento em mercado acionário não foi compensado pela rentabilidade líquida entregue.

A análise da volatilidade, medida pelo desvio padrão dos retornos, indicou que a maioria dos ativos, tanto ETFs quanto fundos ativos, apresentou um patamar de risco total próximo ao do Ibovespa, situando-se entre 13% e 14%. O fundo BB Top Ações Ibovespa Ativo novamente se destacou, exibindo a menor volatilidade da amostra, com 11,86%, o que sugere uma gestão de risco mais controlada. Contudo, a volatilidade isolada não é suficiente para determinar a eficiência total do investimento, sendo necessário cruzar esses dados com o retorno excedente para uma avaliação mais completa, conforme a teoria de Markowitz (1952).

O Índice Sharpe, que mensura o excesso de retorno por unidade de risco total, corroborou o cenário desafiador para a renda variável no período. Todos os ativos analisados apresentaram índices Sharpe negativos, indicando que o risco assumido não foi compensado por retornos excedentes à taxa livre de risco (CDI). Os ETFs e o fundo BB Top Ações Ibovespa Ativo registraram os índices menos penalizados, sugerindo uma eficiência relativa superior dentro de um mercado de baixa. Em contraste, a maioria dos fundos de gestão ativa exibiu desempenhos ajustados ao risco piores, reforçando que, em cenários de juros altos e mercado acionário lateralizado, os custos operacionais se tornaram um detrator adicional de performance.

Essa disparidade nos indicadores de performance ajustada ao risco demonstra que, enquanto os fundos de índice mantiveram uma eficiência próxima ao benchmark com baixo custo, a gestão ativa frequentemente entregou uma volatilidade similar, mas com um retorno líquido inferior. Essa constatação alinha-se ao estudo de Sharifzadeh e Hojat (2012), que verificaram retornos ajustados ao risco superiores em fundos de índice, especialmente pela capacidade de mitigar o impacto dos custos operacionais. Assim, a métrica do Índice Sharpe evidencia que a escolha pela gestão profissional só se justifica quando o gestor entrega um retorno que, além de superar o índice, compensa o custo de oportunidade e o risco adicional da estratégia.

O coeficiente Beta (β), que quantifica a sensibilidade do ativo às oscilações do mercado, revelou que os ETFs, como BOVA11, BOVV11 e BOVB11, apresentaram Betas próximos a 1,02, indicando uma alta correlação com o Ibovespa. Fundos ativos como o Santander Ibovespa Ativo Sênior (0,46) e BB Top Ações Ibovespa Ativo (0,57) exibiram Betas menores, sinalizando uma postura mais defensiva ou menor acompanhamento dos movimentos sistêmicos do mercado acionário. A determinação precisa do Beta é crucial para a análise da performance ajustada ao risco, servindo como denominador no Índice Treynor e permitindo avaliar a eficácia dos ETFs em seguir seu benchmark e a capacidade dos fundos ativos de gerar retornos superiores à média do mercado (Treynor, 1965).

O cruzamento dos dados de custos, retornos e sensibilidade ao risco evidenciou que o mercado brasileiro impôs um desafio severo a ambas as modalidades. Embora os ETFs tenham demonstrado aderência ao Ibovespa com taxas de administração reduzidas, a gestão ativa, na maioria dos casos, não justificou seus custos operacionais elevados, falhando em superar o índice de referência ou em preservar o capital investido. A redução do risco sistemático, observada nos menores coeficientes Beta de fundos como o BB Top Ações e o Santander, proporcionou retornos superiores aos investidores e demonstrou estratégias que superaram a média do mercado com êxitos distintos, aplicando a teoria de carteiras de Markowitz (1952).

Contudo, o distanciamento do benchmark exigiu uma capacidade de geração de valor superior para justificar o custo de oportunidade, conforme Beiruth e Costa (2022). A gestão ativa só se traduz em benefício real quando a redução do risco é acompanhada de uma seleção de ativos eficaz. A presença de taxas de juros reais elevadas (CDI) ampliou o descolamento do custo de oportunidade frente às rentabilidades apresentadas, resultando em um prêmio de risco negativo para a renda variável. Esse cenário reforçou a percepção de que, em janelas de tempo lateralizadas, a eficiência de custos e a disciplina estatística dos fundos de índice foram aliadas consistentes do investidor.

O Índice Treynor, que relaciona o prêmio de risco ao risco sistemático, também apresentou valores negativos para todos os ativos, reforçando a dificuldade de compensação do risco de mercado. O fundo BB Top Ações Ibovespa Ativo registrou o menor valor negativo (-4,21), indicando uma eficiência relativa superior em remunerar o investidor pelo risco de mercado assumido. Em contraste, o fundo Santander Ibovespa Ativo Sênior, apesar de um Beta baixo, obteve um Treynor de -11,74, o segundo pior da amostra, demonstrando que uma postura defensiva não se traduz em eficiência se o retorno absoluto não compensar o peso da taxa livre de risco.

A análise do Alfa de Jensen, que mensura a capacidade da gestão ativa de gerar retornos anômalos e superiores ao esperado pelo modelo CAPM, forneceu o veredito sobre o valor agregado pela gestão. Para os ETFs, os Alfas de Jensen se situaram próximos a zero (0,44, -0,14, 0,49, 0,49), confirmando sua fidelidade ao índice de referência. Os valores levemente positivos para BOVV11 e BOVB11 sugerem que a combinação de taxas de administração reduzidas e a capacidade de gerar receitas acessórias, como o aluguel de ações, permitiu que esses veículos superassem marginalmente o retorno esperado pelo modelo.

Em contrapartida, os fundos de gestão ativa exibiram um cenário de profunda heterogeneidade nos Alfas de Jensen. Com exceção do fundo BB Top Ações Ibovespa Ativo, que entregou um Alfa positivo de 1,69%, a maioria da amostra apresentou resultados fortemente negativos, como o Bradesco Estratégia Ibovespa Ativo com -5,49%. Esses dados confirmam que as taxas de administração elevadas e as estratégias de alocação ativas, em geral, não foram capazes de gerar retornos excedentes que justificassem seus custos, corroborando a literatura que aponta a falha da gestão profissional em superar seus benchmarks em janelas de tempo prolongadas (S&P Dow Jones Indices, 2024).

A predominância de Alfas de Jensen negativos na amostra de gestão ativa, com destaque para o fundo Bradesco Estratégia Ibovespa Ativo, reforça as evidências de que a maioria dos gestores ativos no Brasil falha em superar seus índices de referência no longo prazo. O resultado negativo indica que o prêmio de risco entregue por essas instituições não foi suficiente para compensar o risco sistemático assumido, confirmando que a estrutura de custos elevados da gestão profissional frequentemente consome o potencial de geração de valor excedente para o investidor de varejo, penalizando a relação risco-retorno final.

Em síntese, os resultados da pesquisa indicam que, no período analisado de janeiro de 2020 a dezembro de 2024, os ETFs demonstraram uma relação mais favorável entre rentabilidade, risco e custos para o investidor de varejo. A gestão passiva, caracterizada por baixas taxas de administração e alta aderência ao benchmark, superou a maioria das estratégias ativas em termos de eficiência líquida, especialmente em um ambiente de juros reais elevados que penalizou a renda variável. Embora alguns fundos ativos tenham apresentado desempenhos pontuais superiores, a previsibilidade e a consistência dos fundos de índice consolidaram-se como uma alternativa mais racional para a alocação de recursos em renda variável no mercado brasileiro.

4. Conclusão

Este estudo buscou comparar o desempenho e os custos de Exchange-Traded Funds (ETFs) e fundos de investimento em ações com gestão ativa no mercado brasileiro, avaliando a eficiência de cada modalidade sob a ótica do investidor. Verificou-se uma disparidade relevante nas estruturas de custos, com as taxas de administração da gestão ativa atuando como principal detrator dos retornos líquidos. Os ETFs demonstraram alta fidelidade ao benchmark e eficiência operacional superior, superando marginalmente o Ibovespa no período de janeiro de 2020 a dezembro de 2024. Em contrapartida, a maioria dos fundos ativos não conseguiu superar o Ibovespa e entregou resultados inferiores aos ETFs, cenário agravado pelo ambiente de juros reais elevados. Os indicadores de performance ajustada ao risco, como o Índice Sharpe e o Alfa de Jensen, revelaram que o risco assumido pela renda variável não foi compensado por retornos excedentes à taxa livre de risco, e que a gestão ativa, em geral, falhou em gerar valor acima do risco assumido. Apenas um fundo ativo destacou-se com Alfa positivo, mas ainda assim não superou o retorno do CDI. Concluiu-se que os ETFs apresentaram a melhor relação entre rentabilidade, risco e custos para o investidor de varejo no ciclo analisado, ratificando a estratégia passiva como uma alternativa mais racional e consistente para a alocação de recursos em renda variável no Brasil.

A principal contribuição deste trabalho reside em evidenciar que o baixo custo operacional e a aderência ao mercado foram fatores decisivos para a preservação de capital e a eficiência líquida para o investidor de varejo no mercado acionário nacional. Contudo, o estudo possui limitações inerentes ao recorte temporal de 2020 a 2024 e à amostra específica de fundos selecionados. Não foram considerados custos transacionais individuais, como taxas de corretagem e emolumentos, que variam conforme a plataforma de negociação. Para investigações futuras, recomenda-se a expansão do horizonte temporal da análise e a inclusão desses custos transacionais variáveis, a fim de proporcionar uma compreensão ainda mais abrangente da eficiência das modalidades de investimento.

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Artigo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso da Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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