George Lima Facundo; Viviane Chunques Gervasoni

DOI: 10.22167/2675-6528-202600843

Artigo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

Resumo

Analisou-se o colapso da Americanas S.A. após a revelação da fraude contábil em janeiro de 2023, defendendo-se que o evento não constituiu um erro isolado, mas resultou de falhas sistêmicas persistentes na cultura e na estrutura de governança da organização. O estudo objetivou identificar as condições causais que contribuíram para o colapso da governança corporativa, fundamentando-se na Teoria da Firma e na Teoria da Escolha Pública. A metodologia empregou uma abordagem qualitativa, exploratória e descritiva, baseada em um estudo de caso único com Análise Qualitativa Comparativa de Conjuntos Difusos (fsQCA). Analisaram-se as interações entre oito grupos de partes interessadas da empresa, considerando características como tamanho do grupo, homogeneidade, incentivos seletivos e acesso à informação privilegiada, conforme as categorias de Olson (2015). Os resultados indicaram que a adesão formal a mecanismos de governança, como a listagem no Novo Mercado, não foi suficiente para garantir transparência e proteção aos stakeholders. Observou-se que a homogeneidade de interesses atuou como barreira para a ação coletiva de alguns grupos, enquanto a combinação de homogeneidade, tamanho pequeno e fortes incentivos seletivos permitiu aos grupos controladores manter os demais alijados do poder, controlando a informação. Concluiu-se que a efetividade da governança corporativa transcende a conformidade formal, dependendo da substância dos mecanismos de monitoramento, da estrutura de incentivos e do nível de transparência informacional.

Palavras-chave: Ação coletiva; Fraude contábil; Mercado de capitais; QCA; Teoria da escolha pública.

1. Introdução

A fraude contábil da Americanas S.A., revelada em janeiro de 2023 e estimada em aproximadamente R$ 20 bilhões, configurou um dos mais relevantes colapsos de governança corporativa da história recente do Brasil. Este evento de grande repercussão no mercado de capitais brasileiro não se configurou como um erro isolado, mas sim como o resultado de falhas sistêmicas de longa duração. Tais falhas estavam profundamente enraizadas na cultura organizacional e nos mecanismos de controle da companhia, evidenciando a fragilidade de estruturas que deveriam garantir a integridade e a transparência.

A problemática central que emerge deste cenário reside na insuficiência da adesão formal a mecanismos de governança corporativa. Mesmo com a Americanas S.A. listada no Novo Mercado, que pressupõe altos padrões de transparência e proteção aos investidores, a fraude bilionária demonstrou que a conformidade aparente não se traduziu em governança efetiva. Isso expõe uma lacuna crítica na compreensão de como as estruturas de supervisão e os incentivos desalinhados podem favorecer a manipulação de resultados e a deterioração da transparência corporativa, impactando negativamente todos os stakeholders.

Para analisar essa complexidade, o estudo se fundamenta em teorias consolidadas. A Teoria da Firma, na perspectiva de Jensen e Meckling (1976), tradicionalmente aborda o problema de agência, que surge da separação entre propriedade e controle nas corporações. Esta teoria postula que uma estrutura de propriedade bem delineada, com contratos claros entre as partes interessadas, seria suficiente para alinhar os interesses e gerir os custos de agência. Contudo, a premissa de que a transparência informacional por si só garantiria o monitoramento eficaz por acionistas e credores é desafiada por eventos como o da Americanas.

A análise do caso Americanas também incorpora a Teoria da Escolha Pública de Mancur Olson (2015), que explica o problema da ação coletiva e do “carona”. Olson argumenta que, em grupos grandes e difusos, os custos de organização e monitoramento são elevados, levando à inércia dos membros, que preferem se beneficiar dos esforços alheios. Além disso, no contexto de economias emergentes, onde a propriedade é frequentemente concentrada, o problema de agência se manifesta como um conflito Principal-Principal (Young et al., 2008). Neste cenário, os acionistas controladores podem extrair benefícios privados em detrimento dos minoritários, exacerbando os custos de monitoramento devido à falta de estruturas institucionais robustas.

A pesquisa examina quatro pilares centrais da governança corporativa: os controles internos, a atuação do Conselho de Administração, a auditoria externa e a responsabilidade dos acionistas de referência. A falha desses pilares no caso Americanas S.A. ressalta a necessidade de ir além da conformidade formal e investigar as condições causais subjacentes. A justificativa para este estudo reside na urgência de compreender as configurações que levaram ao colapso da governança, a fim de extrair lições valiosas. Essas lições são cruciais para investidores, reguladores e conselhos de administração, pois demonstram que a governança corporativa efetiva depende da substância dos mecanismos de monitoramento, da estrutura de incentivos e do nível de transparência informacional, e não apenas da adesão a regras formais.

Diante desse contexto e da complexidade do fenômeno, o objetivo geral deste artigo é identificar as condições causais associadas ao colapso de governança da Americanas S.A. e extrair lições relevantes para investidores, reguladores e conselhos de administração, destacando que a governança efetiva transcende a conformidade formal e depende da substância dos incentivos, da cultura organizacional e da transparência informacional.

2. Material e Métodos

A presente pesquisa caracterizou-se como qualitativa, exploratória e descritiva, empregando um estudo de caso único com abordagem comparativa. O objetivo central foi identificar as configurações causais associadas às falhas de governança corporativa na Americanas S.A. A escolha do estudo de caso único alinhou-se à perspectiva de George e Bennett (2005), que o descrevem como um exame detalhado de um episódio histórico, visando desenvolver ou testar explicações generalizáveis. A abordagem comparativa foi utilizada conforme as diretrizes de Dul e Hak (2008).

A estratégia metodológica combinou a revisão documental e a análise de relatórios corporativos da Americanas S.A. para a coleta de dados. A unidade de análise concentrou-se na estrutura de propriedade da empresa, examinando as interações entre os diversos grupos de partes interessadas. Este procedimento visou compreender a dinâmica organizacional e os desafios de coordenação enfrentados pela companhia na busca por bens coletivos, como lucros e boa governança.

Para investigar a complexidade causal da estrutura de propriedade da empresa, utilizou-se a técnica de Análise Qualitativa Comparativa (QCA). Este método, fundamentado na álgebra booleana da Teoria dos Conjuntos, conforme idealizado por Charles Ragin (2008), permitiu identificar causalidades conjunturais e múltiplas. A QCA também possibilitou o reconhecimento de diferentes combinações de fatores, ou caminhos lógicos, que poderiam levar ao mesmo desfecho, caracterizando a equifinalidade.

Optou-se pelo uso dos conjuntos difusos (Fuzzy Sets) na QCA, conhecida como fsQCA, por permitirem uma calibração com graus de pertinência que capturam as diferenças qualitativas entre os grupos. O processo de calibragem das variáveis foi teórico-empírico, fundamentado no referencial teórico do estudo e na observação dos sujeitos sociais envolvidos. Os graus de pertencimento foram associados a cada grupo conforme sua capacidade de ação em relação à governança corporativa da Americanas S.A.

A análise da estrutura de propriedade envolveu oito grupos de partes interessadas da empresa: Controladores, Minoritários, Gestão, Empregados, Fornecedores, Bancos, Debenturistas e Governo. As condições causais examinadas foram fundamentadas nas categorias de Olson (2015), que analisa a interação de grupos sociais. As características analisadas incluíram o Tamanho do Grupo (PEQUENO), Homogeneidade (HOMOG), Incentivos Seletivos (INC_SELET) e Acesso à Informação privilegiada (INF_PRIV). A organização das diversas combinações foi realizada por meio de uma Tabela Verdade.

A análise das condições necessárias foi realizada para testar se alguma das variáveis independentes constituía um pré-requisito obrigatório para a ocorrência da ação coletiva, conforme descrito por Dusa (2019). Para esta avaliação, utilizou-se a métrica de Inclusão/Consistência de Necessidade (inclN). De acordo com Perissinotto e Nunes (2023), uma condição é considerada necessária quando sua inclusão/consistência de necessidade é superior a 0,90, aferindo a relevância teórica e empírica das condições causais.

Para a análise das condições de suficiência, construiu-se uma tabela verdade fuzzy, identificando as combinações que levariam à Ação Coletiva, considerando um limiar de pertinência de ACAO_COL igual ou superior a 0,5. O corte de consistência empregado foi de 0,80. Para a minimização lógica das relações observadas nos dados, utilizou-se o algoritmo de Quine-McCluskey, implementado em R por meio do pacote QCA, que permitiu distinguir os fatores necessários e suficientes para a ocorrência da ação coletiva.

Durante a análise, foram identificadas e tratadas situações de contradição lógica, onde uma mesma configuração de condições parecia ser subconjunto tanto do sucesso quanto do fracasso da ação coletiva. Para resolver essas inconsistências e garantir que o modelo refletisse a realidade, o desfecho dessas configurações foi recodificado para zero, seguindo as diretrizes metodológicas da fsQCA propostas por Ragin (2008). Finalizando o processo, uma série de testes de robustez foi conduzida, conforme os protocolos da fsQCA de Ragin (2008) e Schneider e Wagemann (2012), para confirmar a estabilidade dos parâmetros de ajuste e a validade das condições identificadas.

3. Resultados e Discussão

Os resultados obtidos por meio da Análise Qualitativa Comparativa de Conjuntos Difusos (fsQCA) revelaram as condições causais subjacentes ao colapso de governança da Americanas S.A., interpretadas à luz da Teoria da Escolha Pública de Olson (2015) e da Teoria da Firma de Jensen e Meckling (1976). A análise demonstrou que a configuração de variáveis como tamanho do grupo, homogeneidade de interesses, incentivos seletivos e acesso à informação privilegiada criou um ambiente propício para a inércia de alguns grupos de partes interessadas e a ação coletiva de outros, culminando na fraude contábil. Este cenário expõe a insuficiência da conformidade formal com mecanismos de governança sem a substância de monitoramento e transparência efetivos.

A aplicação da fsQCA permitiu identificar as condições necessárias para a ocorrência da ação coletiva. As condições de Incentivos Seletivos (INC_SELET) e Homogeneidade (HOMOG) apresentaram a mais alta consistência, com um valor de 1,00. Adicionalmente, as condições de Tamanho do Grupo (PEQUENO) e Acesso à Informação Privilegiada (INFO) também exibiram alta consistência, com 0,97 e 0,92, respectivamente. Esses resultados indicam que, para qualquer grupo atingir um grau significativo de ação coletiva, é fundamental que seus membros possuam interesses homogêneos e sejam motivados por incentivos seletivos fortes, além de se beneficiarem de um tamanho reduzido e acesso privilegiado à informação.

A interpretação teórica desses achados sugere que a homogeneidade de interesses e a presença de incentivos seletivos fortes são pré-requisitos cruciais para a capacidade de um grupo de se organizar e agir coletivamente. Os altos graus de cobertura observados para essas condições confirmam sua relevância empírica, demonstrando que não se tratam de meras trivialidades na configuração causal. A análise das condições suficientes, por sua vez, revelou que a configuração que engloba os Controladores, a Gestão e o Governo foi a mais consistente para a ação coletiva, com um grau de inclusão de 1,0 e um PRI (Proportional Reduction in Inconsistency) também de 1,0.

Um aspecto notável da análise de suficiência foi a situação dos Debenturistas e Bancos. Embora as receitas causais iniciais da QCA sugerissem que esses grupos estariam no limiar da capacidade de ação coletiva, a realidade empírica demonstrou que eles não agiram antes da descoberta da fraude. Essa contradição foi resolvida por meio de uma recodificação do desfecho para zero, alinhando o modelo com as diretrizes metodológicas da fsQCA de Ragin (2008) e refletindo o ocorrido. Isso ressalta que, apesar de possuírem alguns atributos favoráveis, a ausência de um alinhamento interno estrito e a heterogeneidade de interesses impediram sua ação coletiva efetiva.

A solução parcimoniosa da fsQCA, após fatoração, indicou que a homogeneidade de interesses (HOMOG) é uma condição bidirecionalmente relacionada à ação coletiva (HOMOG ↔ ACAO_COL), com consistência de 1,00 e cobertura de 0,97. Este achado é central, pois sugere que a homogeneidade de interesses não apenas contribui para a ação coletiva, mas também é um elemento definidor da capacidade de um grupo para agir. A cobertura de 0,97 indica que essa receita causal explica a vasta maioria dos casos de ação coletiva observados, reforçando a importância empírica da homogeneidade.

A recalibração dos dados permitiu a emergência de um achado teórico fundamental sobre a arquitetura de poder na governança corporativa: a homogeneidade de interesses atuou como uma barreira significativa para a ação coletiva de grupos como os Bancos. Embora os Bancos fossem um grupo de tamanho reduzido, com fortes incentivos seletivos contratuais e amplo acesso à informação, a falta de um alinhamento interno estrito impediu que consolidassem o mesmo nível de ação coletiva observado nos grupos de Controladores e Gestão. Isso sugere que, em contextos de governança complexa, a transparência informacional e as garantias contratuais por si só não são suficientes para mitigar o problema de agência, seja na relação Principal-Principal ou Principal-Agente.

A Teoria da Firma, na perspectiva de Jensen e Meckling (1976), postula que uma estrutura de propriedade bem delineada, com contratos claros, seria suficiente para alinhar interesses e gerir os custos de agência. Contudo, o caso Americanas S.A. demonstrou que o nexo contratual, por si só, não garante uma governança robusta. É essencial que haja um conjunto de circunstâncias que permitam aos grupos agir coletivamente, como o tamanho do grupo, a homogeneidade de interesses e a presença de incentivos seletivos que superem a inércia individual, conforme a análise da fsQCA. A governança corporativa, portanto, transcende a mera formalidade contratual.

A contribuição seminal de Jensen e Meckling (1976) para a compreensão da governança corporativa, entendida como um sistema de incentivos e controle para mitigar custos transacionais, é inegável. No entanto, a transposição desse modelo para o contexto brasileiro, marcado por uma estrutura de propriedade concentrada, revela a complexidade dos conflitos Principal-Principal, conforme destacado por Young et al. (2008). Nesses ambientes, os acionistas controladores podem extrair benefícios privados em detrimento dos minoritários, exacerbando os custos de monitoramento e a ineficácia dos controles internos e auditorias externas.

A fraude da Americanas S.A. ilustra como a deficiência nos controles internos e a capitulação das auditorias externas amplificaram os custos de agência e permitiram a emergência do problema Principal-Principal. Os benefícios privados de controle, como nepotismo e transações com partes relacionadas em condições desfavoráveis, tornaram-se incentivos seletivos que, combinados com a homogeneidade e o pequeno tamanho do grupo controlador, permitiram a ação coletiva para manter os demais grupos alijados do poder e controlar a informação. Isso forjou uma cultura de subversão do interesse da maioria, anulando a eficácia dos mecanismos de incentivo e controle.

Na perspectiva de Olson (2015), a crise de governança na Americanas S.A. é explicada pela falha de monitoramento eficaz por parte dos grupos grandes, como acionistas minoritários, fornecedores, debenturistas e empregados, que se configuram como “grupos latentes”. A racionalidade individual do “carona” prevaleceu, onde os membros preferem se beneficiar dos esforços alheios a arcar com os custos de monitoramento. O ambiente institucional brasileiro, com dificuldades na aplicação da Lei das S.A. e na prova de prejuízos em transações com partes relacionadas, combinado com a opacidade informacional, fomenta essa passividade e dificulta a ação coletiva dos minoritários.

Em contraste com os grupos latentes, o “Grupo Pequeno” ou “Grupo Privilegiado”, composto pelos controladores e pela alta gestão, demonstrou ser coeso e com interesses concentrados. Estes grupos foram capazes de agir coordenadamente para extrair benefícios privados, utilizando “incentivos seletivos” diretos, como lucro pessoal, bônus e poder. A parcela do benefício total que cabia a cada indivíduo nesses grupos era suficientemente grande para que o ganho individual superasse o custo da ação, diferentemente dos grupos latentes, onde a participação individual é imperceptível, conforme a teoria de Olson (2015).

O controle da informação privilegiada foi um mecanismo crucial na perpetração da fraude. Os grupos pequenos, homogêneos e com fortes incentivos seletivos, como os controladores e a gestão, possuíam menor custo de comunicação interna e maior capacidade de gerar e reter informações de seus interesses. A homogeneidade reduziu a necessidade de monitoramento interno, criando confiança para o compartilhamento de informações dentro do grupo, enquanto os incentivos seletivos motivaram a busca e proteção de informações que garantiam seus privilégios. Os grupos latentes, por sua vez, permaneceram em assimetria informacional devido à sua natureza e à falta de incentivo para agir.

Os principais mecanismos de controle da informação utilizados na fraude incluíram as VPCs (Verbas de Propaganda Cooperada) Fictícias, que artificialmente aumentaram o lucro bruto e reduziram a conta de fornecedores. A Ocultação de Dívidas, por meio de operações de risco sacado e capital de giro, foi registrada como conta de fornecedores em vez de endividamento financeiro. A Gestão de Encargos Financeiros e Despesas capitalizou indevidamente juros e outras despesas em contas de ativos. Por fim, a Duplicidade de Relatórios, com demonstrativos reais e fraudulentos, garantiu que o Conselho de Administração, comitês e auditoria recebessem informações manipuladas, conforme o relatório da Americanas (2023).

A falha da auditoria externa representou outro pilar crucial para o colapso da governança. Embora a auditoria independente devesse zelar pela conformidade das informações financeiras, a publicação de relatórios sem ressalvas por KPMG (2016-2018) e PwC (2019-2022) conferiu legitimidade às demonstrações financeiras fraudulentas, mantendo o grupo grande na inércia. A magnitude da fraude, estimada em R$ 20 bilhões em passivos financeiros não registrados, levanta sérias dúvidas sobre a qualidade e o ceticismo profissional dos auditores, especialmente considerando que a operação de “risco sacado” era uma prática conhecida e alvo de alerta da CVM desde 2016 (BRASIL, 2023).

A incapacidade da auditoria externa em identificar uma distorção tão grosseira nas contas de endividamento e de fornecedores configura uma falha grave, que impediu os acionistas minoritários e demais partes interessadas de diminuir seus custos de monitoramento e garantir a correção das informações. Quando o sistema de informação principal implodiu, todos os grupos, exceto gestores e controladores, tornaram-se latentes e perderam a capacidade de ação coletiva. A variação da pontuação de pertencimento dos grupos em relação à informação privilegiada demonstra que os grupos latentes (debenturistas, fornecedores, empregados e minoritários) tinham baixa pontuação nesse quesito.

Para estabelecer uma governança corporativa robusta, especialmente em economias emergentes com propriedade concentrada, o modelo de governança Alemão-Japonês, sugerido por Young et al. (2008), oferece uma alternativa. Este modelo envolve as partes interessadas em uma rede forte de proprietários, credores, funcionários e o governo, atuando como um sistema de pesos e contrapesos para mitigar o conflito Principal-Principal. O ideal de governança, nesse contexto, fundamenta-se no comprometimento de todos os grupos de partes interessadas na fiscalização da empresa, indo além da mera conformidade formal.

Monitorar a cultura interna da empresa é um meio essencial para identificar sinais de alerta de perigo na governança. Silveira (2021) sugere cinco maneiras de monitorar a cultura ética organizacional: analisar indicadores culturais de diferentes áreas (RH, auditoria interna, gestão de riscos, compliance), visitar operações e conversar com funcionários, avaliar a convergência entre sistemas formal e informal de valores, conversar periodicamente com stakeholders-chave e avaliar comentários de colaboradores em websites especializados. Essas práticas visam compreender a substância da cultura e não apenas a formalidade dos controles.

Fundamentado nas sugestões de Silveira (2021) e na estrutura de monitoramento do COSO (Moeller, 2014), sugere-se uma estrutura de monitoramento de governança que abrange seis pontos cruciais. O primeiro é o Monitoramento da Independência, verificando se as atas de reuniões do conselho demonstram discordância e não apenas aprovações unânimes. O segundo é o Monitoramento da Transparência, exigindo clareza sobre instrumentos complexos como derivativos e risco sacado, e a ausência de holdings em paraísos fiscais sem motivo operacional.

O terceiro ponto é o Monitoramento da Cultura e da Ética, avaliando o canal de denúncias, o turnover em áreas de controle e o compromisso da organização com a integridade. O quarto é o Monitoramento do Próprio Conselho de Administração, verificando avaliações periódicas do colegiado, independência da gestão e supervisão do controle interno. O quinto foca no CEO, analisando sua remuneração, a capacidade do conselho de confrontá-lo e seu conhecimento sobre problemas sociais e políticos. O sexto ponto é a Atenção aos PAA (Pontos de Auditoria e Administração), identificando áreas de maior risco, políticas contábeis e tratamento de transações não recorrentes.

Em síntese, o colapso da Americanas S.A. não foi um evento isolado, mas o resultado de falhas sistêmicas de governança corporativa, onde a adesão formal a mecanismos de controle não foi suficiente para garantir transparência e proteção aos stakeholders. A análise fsQCA demonstrou que a homogeneidade de interesses e incentivos seletivos fortes foram cruciais para a ação coletiva dos grupos controladores, enquanto a heterogeneidade e a inércia impediram a ação dos demais. A efetividade da governança corporativa, portanto, transcende a conformidade formal, dependendo da substância dos mecanismos de monitoramento, da estrutura de incentivos e do nível de transparência informacional, conforme as lições extraídas para investidores, reguladores e conselhos de administração.

4. Conclusão

O estudo objetivou identificar as condições causais que contribuíram para o colapso da governança corporativa da Americanas S.A., fundamentando-se na Teoria da Firma e na Teoria da Escolha Pública. Verificou-se que o evento não se configurou como um erro isolado, mas como o resultado de falhas sistêmicas enraizadas na cultura e na estrutura de governança. A análise por Análise Qualitativa Comparativa de Conjuntos Difusos (fsQCA) revelou que a adesão formal a mecanismos de governança, como a listagem no Novo Mercado, foi insuficiente para garantir transparência e proteção aos stakeholders. Observou-se que a homogeneidade de interesses, o tamanho reduzido do grupo, a presença de fortes incentivos seletivos e o acesso à informação privilegiada foram condições cruciais que permitiram aos grupos controladores e à gestão agir coletivamente para extrair benefícios privados, enquanto a heterogeneidade e a inércia impediram a ação dos demais grupos, como acionistas minoritários e debenturistas. A falha dos controles internos e a capitulação das auditorias externas amplificaram os custos de agência e facilitaram a perpetração da fraude por meio do controle da informação.

A principal contribuição deste estudo reside em demonstrar que a efetividade da governança corporativa transcende a conformidade formal, dependendo da substância dos mecanismos de monitoramento, da estrutura de incentivos e do nível de transparência informacional. Propôs-se uma estrutura de monitoramento de governança que abrange a independência, transparência, cultura ética, avaliação do conselho, atuação do CEO e atenção a pontos de auditoria e administração, oferecendo lições valiosas para investidores, reguladores e conselhos de administração. Como limitação, o estudo concentrou-se na análise qualitativa da estrutura de propriedade e da ação coletiva dos grupos. Sugere-se para estudos futuros a análise de aspectos culturais e psicológicos dos conselhos e da gestão, a complementação com dados quantitativos sobre o impacto financeiro da fraude, como custo da dívida e valuation, e a ampliação da pesquisa para outras empresas com problemas de governança semelhantes, a fim de generalizar as conclusões sobre o problema Principal-Principal.

Referências Bibliográficas

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Artigo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso da Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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