Resumo Executivo

Gabriel Marcellino Ramos Viana; Viviane Chunques Gervasoni

Resumo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

Ao final de 2024, o cenário do mercado de capitais brasileiro apresentou uma configuração singular, com a quantidade de investidores em renda variável na Bolsa de Valores ultrapassando a marca de 5,3 milhões de pessoas. Esse volume representa um aumento de 6% em relação ao ano anterior, evidenciando um perfil de investidor mais jovem, com aportes iniciais reduzidos e uma perspectiva voltada ao longo prazo. Esse novo entrante no mercado busca constantemente métodos para aprimorar a percepção de valor, visando obter informações rápidas e precisas para fundamentar decisões assertivas na alocação de recursos. Apesar desse crescimento no número de CPFs cadastrados, o saldo nominal em custódia sofreu uma redução de 4% entre 2023 e 2024, passando de R$ 550,8 bilhões para R$ 528,3 bilhões. Tal movimento é atribuído à saída de investidores estrangeiros e à migração de pessoas físicas para produtos de renda fixa, que registraram um aumento de 22% no número de investidores, totalizando 91,8 milhões em 2024, com um saldo final de 2,4 trilhões, o que representa uma expansão de 18% (B3, 2024).

Diante de movimentos de mercado complexos e incertezas políticas globais, marcadas por conflitos territoriais e polarização, a avaliação criteriosa de uma empresa torna-se etapa indispensável antes de qualquer operação em bolsa. Surgem, nesse contexto, diversos métodos que buscam traduzir as informações financeiras e contábeis em capacidade de geração de lucro. O processo de avaliação, amplamente conhecido como valuation, utiliza o fluxo de caixa descontado como uma de suas principais ferramentas, considerando o cálculo de fluxos futuros trazidos a valor presente por meio de uma taxa de desconto apropriada (Póvoa, 2012). A aplicação desse modelo à designada Empresa X permite aferir o valor justo de sua ação em um momento de transição institucional. A Empresa X, originalmente uma estatal paranaense criada na metade do século XX, atua de forma integrada na geração, transmissão, distribuição e comercialização de energia elétrica. Após a abertura de capital nos anos 90, a companhia tornou-se uma sociedade de economia mista e, a partir de 2023, o Governo do Estado do Paraná deixou de ser o acionista controlador, embora mantenha participação nas decisões estratégicas.

O problema central reside na eficácia e aplicabilidade do método do Fluxo de Caixa Descontado para estimar o valor justo de empresas do setor de energia, especialmente em contextos de mudança estrutural e privatização. A análise busca verificar a robustez do método ao incorporar premissas econômicas, operacionais e financeiras na estimativa de valor. Para tanto, a aplicação prática sobre os dados financeiros da Empresa X permite confrontar os resultados obtidos com estimativas de métodos alternativos, como o valuation por múltiplos e o método patrimonial. O setor elétrico, por sua natureza de capital intensivo e receitas reguladas, exige uma análise que considere a previsibilidade dos fluxos e a sensibilidade das taxas de desconto. A fundamentação teórica baseia-se na premissa de que o valor de um ativo é o valor presente de seus fluxos de caixa futuros esperados, ajustados pelo risco inerente à operação (Assaf Neto, 2014).

O método de fluxo de caixa é reconhecido como o modelo mais completo para a precificação de ativos, pois projeta a geração futura de caixa e a traz ao presente sob uma taxa que reflete o custo de oportunidade e o risco. Pequenas alterações nessas taxas podem distorcer significativamente os resultados, o que exige rigor na definição das variáveis (Póvoa, 2012). O valuation busca desmistificar erros conceituais e deve ser extenso e detalhado, relacionando o maior número de variáveis possíveis para gerar um valor justo independente da subjetividade do analista. Segundo a teoria de finanças corporativas, o modelo de Fluxo de Caixa Descontado é o que melhor atende aos fundamentos ao considerar a capacidade da empresa de gerar riqueza econômica futura ajustada ao custo de capital dos investidores. Embora envolva subjetividade na definição de premissas e do valor residual, a metodologia oferece maior rigor conceitual em comparação a abordagens puramente patrimoniais.

A pesquisa adota uma abordagem quantitativa e descritiva, utilizando o estudo de caso como procedimento técnico para explorar as particularidades da Empresa X. O objetivo é traduzir em números as informações coletadas, mitigando distorções por meio de técnicas estatísticas e indicadores financeiros (Prodanov e Freitas, 2013). A descrição das características do mercado financeiro de valores mobiliários fundamenta a análise (Malhotra, 2010). Para a execução do estudo, foram selecionadas as variáveis do Fluxo de Caixa Livre para a Firma, o Custo Médio Ponderado de Capital e o Capital Asset Pricing Model. Os fluxos futuros foram projetados para um período de cinco anos, compreendendo de 2025 a 2029, além do cálculo da perpetuidade, baseando-se no histórico financeiro de 2020 a 2024. A coleta de dados quantitativos ocorreu de forma secundária, diretamente na plataforma de Relações Institucionais da organização, com a tabulação de balanços patrimoniais e demonstrações de resultados consolidadas.

A análise documental incluiu notas explicativas e relatórios de auditores independentes para garantir a conformidade dos dados e identificar ajustes necessários para a projeção. A amostragem por conveniência justifica-se por tratar de uma organização de capital aberto com ampla consolidação e fácil previsibilidade de receitas e custos recorrentes (Malhotra, 2010). O processo operacional de coleta envolveu o levantamento do Ativo Circulante, que variou de 11.407 milhões em 2020 para 13.042 milhões em 2024, com o caixa e equivalentes apresentando oscilações significativas, atingindo 5.635 milhões em 2023 antes de recuar para 4.162 milhões em 2024. O Ativo Não Circulante demonstrou crescimento consistente, impulsionado por investimentos em intangíveis e imobilizado, saltando de 35.377 milhões para 44.342 milhões no mesmo período, o que reflete a renovação de concessões e a expansão da infraestrutura.

No passivo, observou-se o fortalecimento do Patrimônio Líquido, que passou de 20.251 milhões em 2020 para 25.637 milhões em 2024, impulsionado por lucros retidos e aportes de capital. O Passivo Não Circulante também apresentou tendência de alta, sugerindo o uso de dívidas de longo prazo para financiar a expansão, enquanto o Passivo Circulante foi mantido em níveis que preservam o equilíbrio financeiro de curto prazo. A Demonstração de Resultados do Exercício revelou uma Receita Operacional Líquida crescente, partindo de 18.633 milhões em 2020 para 22.651 milhões em 2024. Apesar do aumento nos custos e despesas operacionais, que atingiram 18.587 milhões no último ano, o EBIT manteve-se positivo, alcançando 4.064 milhões em 2024. O EBITDA, indicador essencial para a análise de geração de caixa operacional, evoluiu de 5.263 milhões para 5.530 milhões no período analisado.

Os indicadores de liquidez reforçam a solidez financeira, com a Liquidez Corrente e a Liquidez Seca mantendo-se em patamares próximos, uma vez que a empresa não possui estoques relevantes. Em 2020, a liquidez corrente era de 1,18, subindo para 1,47 em 2023 e ajustando-se para 1,26 em 2024, garantindo a cobertura das obrigações de curto prazo. No âmbito do endividamento, a relação Dívida Líquida/EBITDA variou de 3,66 em 2021 para 6,19 em 2022, refletindo um aumento da alavancagem em um momento de menor geração operacional, reduzindo-se para 4,99 em 2024. A participação de capital de terceiros na estrutura de capital permaneceu equilibrada, oscilando entre 1,23 e 1,35 ao longo dos cinco anos. Quanto à rentabilidade, o Retorno sobre o Patrimônio Líquido apresentou queda de 19% em 2020 para 6% em 2022, com recuperação parcial para 9% em 2024. A margem EBITDA estabilizou-se em 24%, patamar condizente com a operação de empresas do setor elétrico.

Para a projeção do Fluxo de Caixa Livre para a Firma, utilizou-se a fórmula que soma o NOPAT à depreciação e amortização, subtraindo a variação do capital de giro e o Capex. O NOPAT foi calculado a partir do EBIT, deduzindo-se uma alíquota de imposto de renda de 23%, baseada na média histórica e na volatilidade observada. A projeção da receita líquida foi estruturada em dois cenários. O cenário conservador previu um crescimento anual de 5%, alinhado à inflação projetada e à maturidade das receitas em um mercado regulado. Já o cenário otimista considerou um crescimento de 7% em 2025, decrescendo gradualmente até 5% em 2029, incorporando o aumento real da demanda por energia e ganhos de eficiência pós-privatização. Para o valor terminal, adotou-se uma taxa de crescimento constante de 3% ao ano, coerente com a meta de inflação de longo prazo e o crescimento marginal do setor.

O EBIT foi projetado aplicando-se a média histórica de 19% sobre a receita líquida. A depreciação e amortização foram estimadas em 5,7% da receita, enquanto a variação do capital de giro foi projetada em -1,99%, refletindo a tendência recente de CGO negativo. Os investimentos em capital foram fixados em 1,82% da receita operacional líquida, desconsiderando eventos pontuais como bônus de outorga. No cenário conservador, o fluxo de caixa livre projetado para 2025 foi de 4.901 milhões, atingindo 5.957 milhões em 2029. No cenário otimista, esses valores iniciam em 4.994 milhões e chegam a 6.245 milhões ao final do período explícito.

O cálculo do custo de capital próprio via CAPM utilizou uma taxa livre de risco baseada nos títulos Tesouro IPCA+ 2029 e 2050, resultando em 7,39% e 7,05% respectivamente, acrescidos de inflação. O coeficiente Beta foi calculado em 0,7673, indicando que a ação da Empresa X varia menos que o índice Ibovespa, característica típica do setor de utilidade pública. O prêmio de risco de mercado adotado foi de 7,67%, conforme estimativas de Damodaran (2024). Assim, o custo do capital próprio foi estabelecido em 11,23% para o período explícito e 10,89% para a perpetuidade. O custo de capital de terceiros foi estimado com base na taxa livre de risco global de 4,5% (US Treasury 10 anos), acrescida de um risco-país de 2,5% e um spread de crédito de 1,8%, totalizando 8,8% em dólares. Convertido pela paridade de juros e inflação, o custo em reais atingiu 11,45%, que, após o benefício fiscal, resultou em um custo líquido de 8,81%.

A estrutura de capital para o cálculo do WACC foi definida com 40,92% de capital de terceiros e 59,08% de capital próprio, refletindo a tendência de aumento da participação de dívida nos últimos cinco anos. O WACC resultante foi de 10,25% para o período explícito e 10,05% para a perpetuidade. Ao aplicar essas taxas aos fluxos projetados, o valor presente total no cenário conservador somou R$ 74,1 bilhões, resultando em um preço justo de R$ 24,86 por ação. No cenário otimista, o valor presente atingiu R$ 77,5 bilhões, ou R$ 25,99 por ação. A análise de sensibilidade demonstrou que variações de 0,25% no crescimento da perpetuidade ou de 0,50% no WACC podem alterar o preço da ação em um intervalo entre R$ 22,71 e R$ 27,53 no cenário conservador, e entre R$ 23,74 e R$ 28,79 no cenário otimista.

Em termos comparativos, o valuation por múltiplos de mercado apresentou valores significativamente inferiores. Utilizando o múltiplo EV/EBITDA de empresas comparáveis do mesmo setor, o valor da Empresa X foi estimado entre R$ 34,9 bilhões e R$ 69,4 bilhões, o que resultaria em preços por ação de R$ 11,72 a R$ 23,28. Pelo múltiplo EV/Receita, os valores ficaram entre R$ 11,57 e R$ 14,56. Essa disparidade sugere que o mercado pode estar precificando a empresa de forma mais conservadora ou que as expectativas de expansão operacional ainda não foram totalmente incorporadas nas cotações atuais. A avaliação por valor de mercado, baseada na cotação de fechamento de dezembro de 2024 a R$ 9,33, resultou em uma capitalização de R$ 27,8 bilhões, valor este que se situa abaixo de todas as estimativas intrínsecas e por múltiplos.

A divergência entre o valor justo obtido pelo fluxo de caixa descontado e a cotação de mercado evidencia uma oportunidade potencial ou a percepção de riscos sistêmicos não capturados integralmente nas projeções operacionais. Enquanto o fluxo de caixa oferece uma visão pautada em fundamentos de longo prazo e na capacidade de geração de riqueza, os múltiplos e o valor de mercado refletem o sentimento imediato dos investidores e as condições conjunturais de liquidez. A utilização combinada dessas metodologias permite confrontar cenários e validar premissas, identificando desalinhamentos que podem indicar tanto subvalorização quanto riscos regulatórios iminentes. A Empresa X posiciona-se com múltiplos intermediários em relação aos seus pares, sugerindo um alinhamento arrojado na geração de receitas frente ao valor de mercado, mas ainda com espaço para valorização caso as premissas de crescimento pós-privatização se concretizem.

A robustez do modelo de fluxo de caixa livre para a firma reside na sua capacidade de isolar o desempenho operacional da estrutura de capital, permitindo uma visão clara da geração de valor para todos os financiadores. No entanto, a elevada sensibilidade às taxas de desconto e ao crescimento na perpetuidade exige cautela. No caso da Empresa X, a transição de controle estatal para privado introduz variáveis de eficiência que podem impactar positivamente as margens, justificando o uso de cenários diferenciados. A comparação com o valor de mercado de R$ 9,33 mostra que o modelo intrínseco projeta um valor quase três vezes superior, o que reforça a necessidade de monitorar as variáveis macroeconômicas e o risco regulatório do setor elétrico brasileiro, que historicamente apresenta volatilidade em função de intervenções e mudanças na política tarifária.

Conclui-se que o objetivo foi atingido ao aplicar o método de Fluxo de Caixa Descontado para estimar o valor justo da Empresa X, demonstrando que a ferramenta é adequada para incorporar expectativas de crescimento e avaliar a geração de valor em horizontes de longo prazo. O estudo evidenciou uma disparidade significativa entre o valor intrínseco calculado, situado entre R$ 24,86 e R$ 25,99, e a cotação de mercado de R$ 9,33, sugerindo que o modelo de valuation pode sinalizar oportunidades de investimento fundamentadas em dados operacionais sólidos. Apesar das limitações inerentes à subjetividade das premissas e à sensibilidade das taxas de desconto, a análise estruturada permitiu uma compreensão profunda da capacidade de criação de riqueza da companhia no contexto pós-privatização. Recomenda-se que análises futuras integrem variáveis de risco adicionais e ampliem o número de cenários para aprimorar a robustez das estimativas e reduzir a dependência de premissas pontuais na perpetuidade.

Referências Bibliográficas:

ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014.

BOLSA BRASIL BALCÃO (B3). Uma análise da evolução dos investidores na B3. 2024. Disponível em: <https://www.b3.com.br/data/files/92/17/8E/B7/E232591029BEEC39AC094EA8/Book%20Pessoa%20Fisica%20-%204TRI%202024.pdf>. Acesso em: 02 mar. 2025

DAMODARAN, Aswath. Country Default Spreads and Risk Premiums. New York: Stern School of Business, New York University, 2025. Disponível em: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html. Acesso em: 26 maio 2025.

MALHOTRA, N. K. Pesquisa de marketing: foco na decisão. 3. ed. São Paulo: Pearson, 2010. E-book. Disponível em: https://plataforma.bvirtual.com.br. Acesso em: 07 mar. 2025.

PRODANOV, C. C.; FREITAS, E. C. Metodologia do trabalho científico: métodos e técnicas da pesquisa e do trabalho acadêmico. 2. ed. Novo Hamburgo: Feevale, 2013. Disponível em: <https://www.feevale.br/Comum/midias/0163c988-1f5d-496f-b118-a6e009a7a2f9/E-book%20Metodologia%20do%20Trabalho%20Cientifico.pdf>. Acesso em: 02 mar 2025.

PÓVOA, A. Valuation: como precificar ações. Rio de Janeiro: Elsevier, 2012.

Resumo executivo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso de Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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