Ariel Mauricio Zimbarg; Carlos Eduardo Pereira do Nascimento

DOI: 10.22167/2675-6528-202600581

Artigo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

Resumo

A tokenização de ativos emergiu como uma frente relevante de inovação no mercado de capitais brasileiro, impulsionada pelo avanço regulatório da CVM e pela digitalização da infraestrutura financeira. O estudo avaliou a viabilidade técnica, regulatória e econômica de um modelo híbrido de tokenização de ativos reais e commodities no Brasil, utilizando como unidade de análise o modelo conceitual de uma Gestora de Ativos Tokenizados. A pesquisa, de caráter aplicado, exploratório-descritivo e qualitativo, fundamentou-se em um estudo de caso teórico-institucional com análise documental, empregando triangulação de fontes, pattern matching e explanation building, e um comparativo internacional dos modelos regulatórios da União Europeia e Singapura. Os resultados indicaram viabilidade técnica, com liquidação atômica via contratos inteligentes e um mecanismo de snapshot on-chain com pagamento off-chain que resolveu a incompatibilidade entre o calendário corporativo tradicional e o ambiente de liquidez contínua. Regulatoriamente, a viabilidade condicionou-se ao avanço da Resolução CVM n.º 88 e ao desenvolvimento de stablecoin em reais. Economicamente, a análise por cenários demonstrou que a Gestora atinge equilíbrio operacional em escala inicial de R$ 50 milhões, com taxa de administração de 1% ao ano e fontes de receita complementares. Concluiu-se que a tokenização híbrida representa uma adaptação institucional compatível com o marco regulatório e a soberania monetária brasileiros, reconfigurando a intermediação e traduzindo regimes de liquidação incompatíveis em um arranjo operacional coerente e sustentável. A principal contribuição foi evidenciar que o obstáculo à tokenização no Brasil é institucional, não apenas tecnológico, exigindo articulação entre conformidade regulatória, eficiência operacional e sustentabilidade tributária.

Palavras-chave: Gestora de ativos tokenizados; Mercado de capitais; Regulação financeira; Tecnologia de registro distribuído; Viabilidade institucional.

1. Introdução

O mercado de capitais brasileiro encontra-se em um período de profunda transformação, impulsionado pela convergência de três forças motrizes: o amadurecimento das tecnologias de registro distribuído (DLT), a atuação proativa da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e do Banco Central do Brasil (BC) em matéria digital, e a crescente demanda por fracionamento de ativos e liquidez contínua. Nesse cenário dinâmico, a tokenização de ativos emergiu como um dos principais vetores de inovação, redefinindo a lógica da intermediação financeira tradicional (BIS e CPMI, 2024).

A tokenização permite a negociação fracionada de ativos, a liquidação quase instantânea e um acesso mais amplo a investimentos que, historicamente, eram restritos a grandes instituições. Essa capacidade de democratizar o acesso e aumentar a eficiência do mercado tem um impacto direto sobre os custos e os arranjos de governança. O fenômeno é de magnitude considerável, com estimativas apontando que o valor total de ativos tokenizados pode atingir entre US$ 2 e 4 trilhões até 2030, impulsionado pela consolidação das infraestruturas de blockchain e pelo avanço das normas de compliance digital em jurisdições como a União Europeia e Singapura (Banerjee et al., 2024). Nesse contexto, a tokenização pode ser vista como uma evolução da securitização, utilizando infraestrutura digital para reduzir custos de transação, eliminar intermediários redundantes e ampliar a liquidez (WEF, 2021). Essa perspectiva alinha-se à visão de Allen e Gale (1994), que argumentam que novos instrumentos financeiros surgem para superar as limitações dos sistemas existentes, otimizando a eficiência e a partilha de riscos.

No Brasil, essa evolução adquire características singulares, com a CVM e o BC assumindo papéis de liderança na promoção de consultas públicas, ambientes regulatórios experimentais (sandboxes) e projetos de infraestrutura digital focados na tokenização. A Resolução CVM n.º 88, atualmente em processo de revisão com previsão de conclusão até o final de 2025, busca expandir os limites de captação e os tipos de emissores permitidos, adaptando-se à nova realidade dos tokens de investimento (CVM, 2025). Paralelamente, o BC avança com o projeto Drex, o Real Digital, que visa estabelecer uma infraestrutura pública para a liquidação de ativos tokenizados baseada em Distributed Ledger Technology (DLT) permissionada (BC, 2024). A convergência dessas iniciativas regulatórias e de infraestrutura de liquidação cria as condições institucionais para o surgimento de modelos financeiros híbridos, que buscam conciliar a agilidade das finanças digitais com a segurança e a previsibilidade dos mercados regulados (Costa, 2024).

Apesar desses avanços, persiste uma incompatibilidade estrutural significativa que representa o principal desafio para a plena adoção da tokenização no mercado brasileiro. Essa assimetria reside na diferença entre a liquidez contínua, disponível 24 horas por dia, sete dias por semana, característica dos ambientes digitais, e o ciclo de liquidação escalonado em D+2, mantido pela B3 e regulado pelo BC. Essa fricção operacional gera desafios consideráveis na conciliação de fluxos financeiros, no tratamento de eventos corporativos, como o pagamento de dividendos e juros sobre capital próprio (JCP), e no cumprimento das obrigações de compliance (BIS, 2023). A literatura internacional frequentemente aborda as fricções de liquidação como problemas de engenharia solucionáveis por protocolos mais eficientes ou por moedas digitais de banco central (CBDC) mais avançadas. No entanto, este trabalho argumenta que o principal obstáculo à tokenização no mercado de capitais brasileiro possui uma natureza predominantemente institucional, e não meramente tecnológica.

A solução para essa problemática requer, antes de qualquer coisa, um arranjo institucional capaz de traduzir regimes de liquidação incompatíveis em um fluxo operacional coerente e economicamente sustentável. A Gestora de Ativos Tokenizados, proposta neste estudo, é concebida como um arranjo institucional que reconfigura a intermediação, em vez de eliminá-la, traduzindo regimes de liquidação incompatíveis em um arranjo operacional coerente e economicamente sustentável. A contribuição científica deste trabalho reside em identificar as condições regulatórias, operacionais e tributárias sob as quais a tokenização híbrida se torna viável no contexto brasileiro, demonstrando que a superação dos desafios exige a articulação simultânea entre conformidade regulatória, eficiência operacional e sustentabilidade tributária.

Diante desse cenário, este estudo analisa a viabilidade técnica, regulatória e econômica de um modelo híbrido de tokenização de ativos reais e commodities no Brasil, tomando como unidade de análise o modelo conceitual de uma Gestora de Ativos Tokenizados, entidade responsável pela emissão, custódia e negociação de tokens lastreados em ativos reais, com operação simultânea no mercado regulado da B3 e em um mercado secundário digital de liquidez contínua.

2. Material e Métodos

Este estudo caracterizou-se como uma pesquisa aplicada, de natureza exploratório-descritiva e abordagem qualitativa. O caráter exploratório deveu-se à análise de um tema ainda em consolidação no mercado brasileiro, a tokenização institucional de ativos, enquanto o descritivo buscou sistematizar os arranjos institucionais, as rotinas operacionais e o marco regulatório do modelo proposto. A abordagem qualitativa fundamentou-se na interpretação de normas, documentos institucionais, relatórios técnicos e literatura especializada (Gil, 2021).

O desenho metodológico adotado foi o de estudo de caso único, de natureza teórico-institucional. Essa escolha justificou-se pela necessidade de investigar um fenômeno recente, cujas fronteiras entre o objeto e seu ambiente ainda não estão claramente definidas, o que é característico da tokenização no Brasil (Yin, 2018). Optou-se por um caso conceitual, e não empírico, devido ao estágio inicial do mercado, que não dispõe de dados primários em volume suficiente para um modelo operacional ainda não existente em escala.

A unidade de análise correspondeu ao modelo conceitual da “Gestora de Ativos Tokenizados”, uma estrutura híbrida proposta para a emissão, custódia e negociação de tokens digitais lastreados em ativos reais. Essa entidade operaria simultaneamente no mercado regulado da B3 e em um mercado secundário digital de liquidez contínua, disponível 24 horas por dia, sete dias por semana. A delimitação dessa unidade de análise permitiu o estudo de um objeto institucional específico, viabilizando a análise sistemática de sua viabilidade no contexto do mercado financeiro brasileiro.

A pesquisa utilizou exclusivamente fontes documentais públicas, conforme é usual em estudos qualitativos de cunho institucional. As principais fontes consultadas incluíram relatórios, consultas públicas, normativos e comunicados de órgãos reguladores brasileiros, como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e o Banco Central do Brasil (BC). No plano internacional, foram analisadas publicações do Banco de Compensações Internacionais (BIS), do Fundo Monetário Internacional (FMI) e da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE).

Complementarmente, foram utilizados artigos em periódicos acadêmicos e obras de referência sobre inovação financeira, microestrutura de mercados e tecnologias de registro distribuído. Em razão do uso exclusivo de informações de acesso e domínio públicos, a pesquisa enquadrou-se nas hipóteses de dispensa de avaliação por Comitê de Ética em Pesquisa, nos termos da Resolução do Conselho Nacional de Saúde (CNS) n.º 510, de 7 de abril de 2016.

Três técnicas complementares orientaram a análise dos dados. A primeira foi a triangulação de fontes (Yin, 2018), que consistiu no cruzamento de evidências provenientes de origens distintas, como documentos regulatórios, literatura acadêmica e relatórios técnicos. Esse procedimento foi empregado para testar a consistência das interpretações, confrontando, por exemplo, as diretrizes da CVM com as recomendações do BIS e os achados da literatura sobre microestrutura de mercados.

A segunda técnica utilizada foi o pattern matching (Eisenhardt, 1989), que confrontou os padrões teóricos extraídos da literatura sobre inovação financeira e ciclos de vida de ativos tokenizados com os padrões observados nas fontes regulatórias do mercado brasileiro. Realizou-se um comparativo internacional, cotejando o Brasil com os modelos regulatórios da União Europeia, por meio do Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA), e de Singapura, por meio do Project Guardian da Monetary Authority of Singapore (MAS).

A terceira técnica, o explanation building (Yin, 2018), foi aplicada de forma iterativa ao longo da análise. Hipóteses explicativas iniciais sobre o funcionamento e a viabilidade do modelo híbrido foram formuladas e testadas à luz das evidências coletadas, sendo refinadas conforme necessário. Buscou-se, com essa técnica, construir uma explicação coerente sobre os mecanismos pelos quais a Gestora de Ativos Tokenizados pode conciliar liquidez contínua, conformidade regulatória e eficiência operacional no contexto brasileiro.

A articulação dessas três técnicas transformou o estudo de caso em uma investigação analítica e explicativa, capaz de identificar relações entre os componentes estruturais, regulatórios e tecnológicos do modelo proposto. O objetivo epistemológico deste trabalho foi estabelecer a viabilidade teórico-aplicada do modelo híbrido, identificando as condições mínimas para sua operação. Não se buscou validar empiricamente sua operação, o que pressuporia dados primários ainda indisponíveis no estágio incipiente do mercado.

3. Resultados e Discussão

A tokenização de ativos no mercado de capitais brasileiro, embora promissora, enfrenta uma fricção estrutural central: a assimetria entre os regimes de liquidação. O mercado regulado da B3 opera em janelas restritas, com liquidação em D+2, enquanto os ambientes digitais de negociação de ativos tokenizados oferecem liquidez contínua e liquidação instantânea via contratos inteligentes. Essa dicotomia, conforme evidenciado por relatórios do BIS e do CPMI (2024) e consultas públicas da CVM (2025), impacta a formação de preços, a gestão do risco de contraparte e o tratamento de eventos corporativos, como o pagamento de dividendos e juros sobre capital próprio (OECD, 2025).

A literatura internacional sugere que as infraestruturas tokenizadas podem gerar ganhos significativos de eficiência ao eliminar intermediários e acelerar os ciclos de liquidação (BIS e CPMI, 2024). Contudo, no Brasil, a eliminação da intermediação não se mostrou factível no curto prazo. As experiências do sandbox regulatório da CVM, com plataformas como BEE4 e Vórtx QR Tokenizadora, indicam que a intermediação é reconfigurada, não eliminada (ANBIMA, 2022; Costa, 2024). Nesse contexto, a Gestora de Ativos Tokenizados assume o papel de agente institucional, conectando o regime de liquidação tradicional ao ambiente digital e gerenciando as fricções operacionais que inviabilizariam soluções puramente descentralizadas.

O modelo operacional da Gestora prevê sua constituição como Sociedade de Propósito Específico (SPE), garantindo segregação patrimonial, transparência contábil e conformidade com as normas de prevenção à lavagem de dinheiro. A Gestora seria responsável pela emissão e cancelamento de tokens digitais lastreados em ativos reais sob sua custódia. A operação ocorreria simultaneamente no mercado regulado da B3, durante seu horário de funcionamento, e em um mercado secundário digital com liquidez contínua, baseado em um livro de ordens descentralizado. As transações digitais seriam executadas por contratos inteligentes, com liquidação atômica, eliminando o risco de contraparte (ANBIMA, 2022; Herlihy, 2018).

A liquidação atômica, característica do modelo híbrido, contrasta com o ciclo D+2 do mercado tradicional, permitindo transações instantâneas. A custódia, que é centralizada em depositárias no modelo tradicional, torna-se híbrida na Gestora, combinando um escriturador central com uma carteira na blockchain. A moeda de liquidação no ambiente digital seria uma stablecoin proprietária ou privada em reais, diferentemente do real fiat utilizado no sistema tradicional. A identificação de direitos, baseada na posição em custódia na data-com no mercado tradicional, seria realizada por um snapshot do ledger em bloco específico no modelo híbrido. O risco de contraparte, mitigado por uma câmara central de compensação no mercado tradicional, é eliminado pela troca atômica pré-financiada no modelo proposto.

O ambiente regulatório brasileiro apresenta pontos de fricção que condicionam a viabilidade da Gestora, especialmente no que tange ao pagamento de proventos. A dificuldade em pagar dividendos e juros sobre capital próprio (JCP) instantaneamente on-chain, utilizando moeda fiat sem fricção de conversão, é um desafio. A solução híbrida proposta envolve um mecanismo de snapshot on-chain com pagamento off-chain, onde a blockchain define o direito e o Pix executa o pagamento. Isso assegura a compatibilidade entre o calendário corporativo tradicional e o ambiente digital, mantendo a rastreabilidade e a integridade das operações.

Outro ponto de fricção é a fragmentação de liquidez, decorrente da divisão entre o pool da bolsa e o pool tokenizado. A Gestora propõe pontes de arbitragem, com formadores de mercado automatizados para alinhar preços, e a fungibilidade seria garantida pela B3. A incerteza jurídica sobre o status do token em caso de falência do emissor ou da plataforma é endereçada pela criação de um patrimônio de afetação, segregando os ativos conforme as regras de securitização da CVM. Por fim, a finalidade da liquidação, que no mercado tradicional é legalmente definida, no ambiente DLT é probabilística. A Gestora resolve isso definindo nos termos de serviço que o registro no contrato inteligente é a fonte operacional da verdade, validada pelo escriturador.

A Gestora de Ativos Tokenizados, portanto, concilia duas lógicas opostas: a dos direitos corporativos do mercado tradicional, que dependem de datas de corte precisas, e a da liquidez contínua do ambiente digital. A solução é predominantemente institucional, com a Gestora atuando como agente de conciliação entre regimes, convertendo fluxos financeiros entre os ambientes fiat e tokenizado e preservando a integridade jurídica das posições. Este achado corrobora a tese de Costa (2024), que argumenta que a tokenização redefine, mas não elimina, o papel da intermediação no mercado de capitais brasileiro, adaptando-o às novas realidades tecnológicas e regulatórias.

A infraestrutura de liquidação no Brasil passou por uma mudança relevante com o projeto Drex, o Real Digital. Concebido inicialmente como uma infraestrutura pública para liquidação de ativos tokenizados, o Banco Central redirecionou seu escopo para funcionar prioritariamente como um sistema de liquidação por atacado, similar ao Sistema de Transferência de Reservas (STR), abandonando a ideia de uma rede DLT pública para registro nativo de tokens de ativos (BC, 2024). Esse redirecionamento criou um vácuo que foi rapidamente preenchido por iniciativas privadas, como o anúncio da B3 de desenvolver uma stablecoin proprietária e depositária tokenizada para viabilizar a negociação contínua de ativos (Barros e Bocanegra, 2025).

A literatura internacional frequentemente aponta a existência de uma CBDC de varejo como condição necessária para a plena eficiência dos mercados tokenizados (BIS, 2023). Contudo, a trajetória brasileira diverge dessa premissa. Na ausência de uma CBDC de varejo operacional, o modelo híbrido da Gestora dependerá de stablecoins privadas para a liquidação de suas operações no mercado secundário digital. Essa dependência, no entanto, introduz riscos, como a dolarização digital, onde a adoção massiva de stablecoins lastreadas em dólar, com um referencial regulatório robusto nos Estados Unidos (USC, 2025), poderia comprometer a soberania monetária em economias emergentes (Bindseil et al., 2021). O Banco Central tem reiterado que, para transações domésticas e pagamentos de impostos, o uso do real é economicamente mais eficiente, devido à redução da fricção cambial e do spread, diminuindo o risco de substituição monetária no varejo.

A comparação do modelo híbrido brasileiro com jurisdições como a União Europeia e Singapura revela convergências e divergências significativas. Na União Europeia, o Regulamento Markets in Crypto-Assets (MiCA), em vigor desde dezembro de 2024, estabelece um marco regulatório abrangente para ativos digitais, com categorias claras, requisitos de capital e governança. Para os security tokens, como os emitidos pela Gestora, o MiCA remete à regulação de valores mobiliários existente, como a Diretiva MiFID II, proporcionando segurança jurídica antecipada (Parlamento Europeu e Conselho da UE, 2023).

Singapura, por sua vez, adotou uma abordagem de adaptação do arcabouço existente (Securities and Futures Act e Payment Services Act) e promoveu experimentos institucionais via Project Guardian. A BondbloX Exchange, uma plataforma regulada baseada em blockchain para títulos de renda fixa, demonstrou que a regulação por analogia, combinada com sandboxes bem estruturados, pode gerar resultados institucionais concretos em prazos curtos, como a redução do investimento mínimo e liquidação em T+0 com DvP atômico (ANBIMA, 2022; MAS, 2023). A Suíça, com a SIX Digital Exchange (SDX), representa o exemplo mais avançado de integração blockchain-mercado, com liquidação atômica em T+0, mas sua viabilidade foi impulsionada por uma reforma legislativa ampla (DLT Act), tornando-o menos transponível ao Brasil no curto prazo.

O Brasil se alinha mais ao modelo singapuriano, com adaptações do arcabouço regulatório existente e sandboxes ativos, sem um marco definitivo. A diferença crucial é que Singapura avançou para uma CBDC de atacado operacional, resolvendo a fricção de liquidação que o modelo híbrido brasileiro ainda enfrenta. O MiCA serve como referência de longo prazo para segurança jurídica plena e passaporte regulatório. Para a Gestora de Ativos Tokenizados, a viabilidade de curto prazo depende da conclusão do marco regulatório da CVM e do desenvolvimento de uma stablecoin em reais, enquanto a viabilidade de longo prazo aponta para uma convergência com os padrões institucionais europeus. Contudo, a transponibilidade direta desses modelos é limitada pelo porte do mercado, especificidade dos mandatos regulatórios e escala institucional.

A viabilidade econômica do modelo híbrido é significativamente condicionada pela estrutura tributária. A Medida Provisória n.º 1.303, de 11 de junho de 2025, equiparou certos ativos virtuais a aplicações financeiras para fins de tributação, visando reduzir brechas de elisão fiscal (Brasil, 2025). Dois pontos críticos emergem: a tributação de dividendos pagos em stablecoin e a incidência potencial do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) cambial.

A isenção de imposto de renda sobre dividendos, prevista na Lei n.º 9.249/1995, foi concebida para fluxos financeiros em moeda estatal. O pagamento direto de proventos em stablecoin, sem conversão prévia para reais, poderia ser enquadrado pela Receita Federal como permuta ou dação em pagamento de ativo virtual, descaracterizando o dividendo e eliminando a isenção. Por essa razão, o modelo de pagamento off-chain via Pix, onde a Gestora recebe os proventos em reais do emissor e os transfere ao detentor do token pelo sistema bancário tradicional, é juridicamente necessário para preservar o benefício fiscal.

O segundo ponto crítico refere-se à incidência do IOF cambial. O Decreto n.º 6.306/2007 regulamenta o IOF sobre operações de câmbio, definidas como a conversão entre moeda nacional e estrangeira. O pagamento de proventos em stablecoins lastreadas em dólar, como USDT ou USDC, envolveria a substituição de um valor pagável em reais por um ativo digital atrelado ao dólar. Isso abriria margem para enquadramento como operação de câmbio simbólico, com a incidência da alíquota de IOF correspondente. Esse custo adicional tornaria o modelo economicamente inviável para ativos de renda variável com distribuições frequentes, justificando a preferência por uma stablecoin em reais integrada à infraestrutura da B3, que eliminaria a fricção cambial e afastaria a incidência do IOF nas liquidações domésticas.

A sustentabilidade econômica da Gestora de Ativos Tokenizados depende de um modelo de receita robusto. O principal mecanismo de remuneração é a taxa de administração anual de 1% sobre o total de ativos sob gestão (AuM), alinhada à média de fundos de crédito privado e FIIs de menor porte no Brasil (ANBIMA, 2022). Em um cenário inicial de R$ 50 milhões em AuM, a receita bruta anual seria de R$ 500 mil, suficiente para cobrir os custos fixos de uma estrutura operacional enxuta, incluindo tecnologia blockchain, equipe de compliance, auditoria e interfaces de integração com a B3. Este volume está em linha com as emissões observadas nas primeiras plataformas do sandbox regulatório da CVM, que registraram entre R$ 20 milhões e R$ 80 milhões em seus primeiros anos de operação (ANBIMA, 2022; Costa, 2024).

No cenário intermediário, com R$ 500 milhões em AuM, a receita bruta anual alcançaria R$ 5 milhões, viabilizando a expansão da infraestrutura tecnológica e o desenvolvimento do mercado secundário digital. Este patamar se alinha ao porte médio das gestoras independentes brasileiras. Em um cenário de maturidade, com R$ 2 bilhões em AuM, a receita de R$ 20 milhões ao ano posicionaria a Gestora como um agente institucional relevante no mercado de capitais, comparável a plataformas de tokenização institucional em mercados mais maduros, como a SIX Digital Exchange na Suíça e a BondbloX Exchange em Singapura, que atingiram volumes entre US$ 300 milhões e US$ 500 milhões em ativos tokenizados em seus primeiros anos (ANBIMA, 2022).

A estrutura de custos estimada da Gestora de Ativos Tokenizados, com base em referências de gestoras independentes de pequeno porte e plataformas do sandbox regulatório da CVM, revela que o custo operacional anual (OPEX) varia entre R$ 570 mil e R$ 840 mil. Este OPEX engloba infraestrutura de blockchain, desenvolvimento de sistemas, licenças, segurança, compliance jurídico, auditoria, taxas de registro CVM/B3 e pessoal. Adicionalmente, há um custo único de implantação (CAPEX) para a integração com a B3, estimado entre R$ 80 mil e R$ 150 mil. Tomando o ponto médio do OPEX anual, cerca de R$ 705 mil, e considerando a taxa de administração de 1% ao ano como única fonte de receita, o AuM mínimo para cobrir os custos operacionais seria de aproximadamente R$ 70,5 milhões.

Esse ponto de equilíbrio operacional situa-se dentro do cenário inicial projetado, confirmando que a Gestora pode atingir o equilíbrio já na fase de lançamento. A incorporação de fontes de receita complementares, como taxa de emissão (minting fee) entre 0,1% e 0,5% do valor tokenizado, taxa de transação sobre operações no mercado secundário digital e taxa de serviço de ativos pelo pagamento automatizado de proventos, reduz o limiar de equilíbrio para aproximadamente R$ 45 a R$ 55 milhões, ampliando a margem de segurança do modelo econômico. A análise de sensibilidade do resultado operacional da Gestora, considerando variações no AuM e na presença de receitas complementares, reforça a robustez do modelo.

No cenário pessimista, com R$ 30 milhões em AuM, a Gestora registraria um déficit operacional de cerca de R$ 355 mil ao ano. Este resultado negativo é comum em plataformas de infraestrutura financeira em estágio inicial, que geralmente alcançam o equilíbrio entre o 12º e o 24º mês de operação, à medida que o volume sob gestão amadurece (Schär, 2021). No cenário base, com R$ 75 milhões em AuM, a Gestora já apresentaria um resultado operacional positivo de R$ 195 mil. No cenário otimista, com R$ 150 milhões em AuM, a margem operacional de R$ 1.095.000 ao ano viabilizaria o reinvestimento em infraestrutura tecnológica e a expansão comercial. Esses resultados confirmam que a viabilidade econômica é sensível ao volume de captação inicial, mas não frágil, com o déficit no cenário pessimista sendo limitado e reversível com crescimento moderado do AuM. É importante notar que essas projeções se apoiam em parâmetros estimados, e os valores devem ser lidos como intervalos de referência, sujeitos a ajuste conforme dados reais de mercado se tornarem disponíveis.

Em síntese, a viabilidade do modelo híbrido de tokenização no Brasil não depende de uma solução tecnológica isolada, mas da capacidade de articular, em um único arranjo institucional, três camadas de compatibilidade: regulatória, operacional e tributária. A Gestora de Ativos Tokenizados atua como um mecanismo institucional que reconfigura a intermediação, traduzindo regimes de liquidação incompatíveis em um arranjo operacional coerente e economicamente sustentável. A superação dos desafios identificados exige uma articulação simultânea entre conformidade regulatória, eficiência operacional e sustentabilidade tributária, evidenciando que o principal obstáculo à tokenização no mercado de capitais brasileiro é de natureza institucional, e não meramente tecnológica.

4. Conclusão

O presente estudo analisou a viabilidade técnica, regulatória e econômica de um modelo híbrido de tokenização de ativos reais e commodities no mercado financeiro brasileiro, tomando como unidade de análise o modelo conceitual de uma Gestora de Ativos Tokenizados. Verificou-se a viabilidade técnica do modelo, com a liquidação atômica via contratos inteligentes e um mecanismo de snapshot on-chain com pagamento off-chain que resolveu a incompatibilidade entre o calendário corporativo tradicional e o ambiente de liquidez contínua. Regulatoriamente, a viabilidade condicionou-se ao avanço da Resolução CVM n.º 88 e ao desenvolvimento de uma stablecoin em reais, alinhando o Brasil ao modelo singapuriano de adaptação regulatória e sandboxes ativos, com o MiCA europeu servindo como referência de longo prazo para segurança jurídica. Economicamente, a Gestora demonstrou sustentabilidade, atingindo o equilíbrio operacional em escala inicial de R$ 50 milhões em ativos sob gestão, com taxas de administração e receitas complementares. Contudo, a análise tributária indicou a necessidade de que o pagamento de proventos ocorra em reais para preservar a isenção fiscal e evitar a incidência de IOF cambial em caso de uso de stablecoins estrangeiras. A principal contribuição do trabalho foi evidenciar que o obstáculo à tokenização no Brasil é de natureza institucional, e não meramente tecnológica, exigindo a articulação simultânea entre conformidade regulatória, eficiência operacional e sustentabilidade tributária para reconfigurar a intermediação e traduzir regimes de liquidação incompatíveis em um arranjo operacional coerente e sustentável.

Como limitação, reconhece-se que o caráter teórico-institucional do estudo restringe a generalização dos achados, implicando dependência de documentos institucionais como principal fonte de evidências. Para pesquisas futuras, sugere-se investigar o custo de transação comparativo entre o modelo híbrido proposto e a custódia tradicional na B3, considerando custos diretos e indiretos de liquidação. Adicionalmente, recomenda-se analisar em que medida a adoção de stablecoin proprietária pela B3 altera o ponto de equilíbrio econômico da Gestora e reduz o risco de dolarização digital. Por fim, é relevante explorar as percepções de reguladores e participantes do sandbox da CVM sobre as condições mínimas de viabilidade institucional para a tokenização híbrida no Brasil.

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Artigo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso da Especialização em Economia, Investimentos e Banking do MBA USP/Esalq

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