Resumo Executivo

Gustavo Rodrigues de Oliveira; Adalberto Zorzo

Resumo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

O objetivo deste estudo foi identificar e quantificar o impacto das variações da taxa Selic no Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) de cinco varejistas de capital aberto no Brasil, analisando o período de 2019 a 2023. As empresas selecionadas foram Grupo Casas Bahia S. A (BHIA), Magazine Luiza S. A (MGLU), Lojas Renner S. A (LREN), Americanas S. A (AMER3) e Lojas Marisa S. A (AMAR3). A investigação buscou definir o WACC com base na literatura, demonstrar quantitativamente a influência da taxa de juros neste indicador e realizar uma análise comparativa do desempenho e da estrutura de capital dessas empresas em um contexto de elevada volatilidade macroeconômica. O problema central da pesquisa foi determinar a remuneração mínima exigida na alocação de capital para o setor de varejo, que possui alta necessidade de investimentos para manter a competitividade.

A taxa Selic, como principal instrumento da política monetária brasileira, influencia diretamente as operações e a saúde financeira das corporações. Conforme (Garcia e Didier, 2003), o equilíbrio da taxa de juros é fundamental para a performance da economia, com impactos sobre atividade, emprego e câmbio. Essa influência é acentuada em empresas com alta alavancagem financeira. O setor de varejo, caracterizado pela necessidade de altos volumes de estoque, infraestrutura e expansão, é particularmente sensível a essas dinâmicas. A gestão da estrutura de capital é um fator crítico, e o WACC emerge como a métrica central para avaliar o custo desse capital.

O WACC é definido por (Assaf Neto, 2018) como a taxa de atratividade mínima de uma organização, indicando a menor remuneração aceitável para o capital investido. Este indicador é uma média ponderada entre o custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros, ajustado pelo benefício fiscal da dívida. A ponderação é determinada pela participação de cada fonte de financiamento na estrutura de capital, como detalhado por (Neves et al, 2007). A hipótese central do trabalho é que a taxa Selic possui um impacto direto e significativo sobre o custo da dívida (Kd) e, consequentemente, sobre o WACC das empresas, embora a magnitude do efeito varie conforme as estratégias de financiamento e a saúde financeira de cada uma.

A análise do período de 2019 a 2023 é particularmente valiosa por abranger cenários macroeconômicos distintos e voláteis. Este intervalo inclui um período de juros historicamente baixos, para estimular a economia durante a pandemia de COVID-19, seguido por um ciclo de aperto monetário agressivo para combater a inflação. Essa flutuação permite observar como as varejistas reagiram a diferentes custos de capital. O estudo contribui para a literatura de finanças corporativas ao fornecer uma análise empírica dos impactos da política monetária sobre um setor vital da economia brasileira, oferecendo insights para gestores, investidores e formuladores de políticas.

A compreensão da relação entre Selic e WACC é crucial para decisões de financiamento e investimento. Um WACC elevado implica uma maior taxa de retorno mínima exigida para novos projetos, dificultando a criação de valor para os acionistas. No varejo, um custo de capital crescente pode levar a um ciclo vicioso: para compensar custos financeiros, as empresas podem aumentar preços, o que, em um ambiente de juros altos que restringe o crédito ao consumidor, pode deprimir a demanda e afetar negativamente receitas e lucros, como sugerido por (Dowbor, 2015).

A metodologia foi quantitativa, focada no cálculo do WACC das cinco empresas, combinada com uma revisão bibliográfica sobre o indicador e suas variáveis. A revisão da literatura, conforme (Bento, 2012), permitiu a definição dos construtos teóricos e das fórmulas de cálculo. A abordagem quantitativa foi apropriada devido à definição clara do problema e à disponibilidade de dados numéricos, alinhando-se aos preceitos de (Da Silva et al., 2014). O escopo temporal de 2019 a 2023 foi escolhido para capturar a dinâmica de diferentes cenários de política monetária.

A seleção das empresas (Grupo Casas Bahia, Magazine Luiza, Lojas Renner, Americanas e Lojas Marisa) foi intencional, baseada em critérios de relevância setorial, abrangência nacional, atuação em diferentes segmentos, volume de negociação na B3 e disponibilidade de dados públicos. A amostra oferece um panorama representativo dos desafios do setor. A coleta de dados foi realizada em fontes eletrônicas primárias e secundárias: a taxa Selic anualizada do IPEA, ações em circulação da B3, e preços históricos das ações da plataforma Yahoo Finance.

O cálculo do WACC seguiu a formulação de (Assaf Neto, 2018) e (Damodaran, 2012). O valor de mercado do patrimônio líquido (E) foi o produto do número de ações em circulação pelo preço da ação no fim de cada ano. O valor da dívida (D) foi a dívida líquida. O custo da dívida antes dos impostos (Rd) foi estimado dividindo-se as despesas de juros pela dívida total. A alíquota efetiva de impostos (T) foi calculada dividindo-se o imposto de renda e a contribuição social pelo lucro antes dos impostos (LAIR). As informações financeiras foram extraídas dos relatórios anuais das empresas.

Para o custo do capital próprio (Re), foi empregado o Capital Asset Pricing Model (CAPM). A taxa livre de risco (Rf) foi a média anual da Selic. O prêmio de risco de mercado (Rm – Rf) foi o “Country Risk Premium” para o Brasil, de Damodaran. O coeficiente Beta foi obtido a partir do Beta desalavancado para o setor de varejo em mercados emergentes (Damodaran), e alavancado para refletir a estrutura de capital de cada empresa. A fundamentação teórica para o WACC e o benefício fiscal da dívida remonta a (Modigliani e Miller, 1958) e sua correção em (Modigliani e Miller, 1963). Após os cálculos, foi aplicada uma análise de correlação matemática entre a série da Selic anualizada e a série do WACC de cada empresa para quantificar a relação.

O principal resultado quantitativo foi uma correlação positiva e forte, com coeficiente de 0,7311, entre a taxa Selic anualizada e o WACC das empresas. Este achado, interpretado segundo a teoria de (Lira, 2004), confirma a hipótese central da pesquisa: a política monetária, via taxa de juros, exerce influência direta e substancial sobre o custo de capital das varejistas. Embora a correlação não seja perfeita, a força da associação demonstra a vulnerabilidade do setor às decisões do Banco Central.

A análise dos componentes do WACC revelou instabilidade acentuada. O valor de mercado do patrimônio líquido das empresas apresentou grande volatilidade, com forte queda entre 2022 e 2023. Essa desvalorização reflete o ambiente de juros altos, que torna ativos de risco menos atraentes, e o crescente descrédito do mercado na capacidade do setor de manter a rentabilidade. A erosão do patrimônio líquido aumentou a ponderação da dívida na estrutura de capital, elevando o risco financeiro.

O custo do endividamento (Rd) também variou expressivamente. Magazine Luiza e Lojas Renner demonstraram gestão de passivos mais sólida, com custos de dívida menores. Em contrapartida, Casas Bahia e Americanas enfrentaram custos de captação muito elevados. O caso da Americanas é emblemático: a descoberta de inconsistências contábeis em 2023 levou a um colapso na confiança, aumento exponencial do endividamento e recuperação judicial, refletido em indicadores extremos como um Beta alavancado de 94,13, sinalizando risco percebido altíssimo.

Um achado relevante foi a distorção nas alíquotas efetivas de impostos. Devido a prejuízos contábeis sucessivos, as alíquotas efetivas frequentemente se tornaram negativas. Essa situação elimina o benefício fiscal da dívida, um pilar da teoria de (Modigliani e Miller, 1963). A perda desse “escudo fiscal” tornou o custo da dívida após os impostos ainda maior, pressionando o WACC para cima e agravando a situação financeira das companhias.

O custo do capital próprio (Re), via CAPM, foi diretamente impactado pelo ciclo de alta da Selic, base para a taxa livre de risco (Rf). Além disso, o risco-país (“Country Risk Premium”) apresentou tendência de alta de 2019 a 2023, refletindo maior percepção de risco no Brasil e elevando o retorno exigido pelos investidores. O Beta alavancado capturou o risco específico de cada empresa, mostrando-se sensível a mudanças na alavancagem e na percepção de risco do mercado, como no caso da Americanas.

A consolidação desses fatores resultou em uma trajetória ascendente do WACC para a maioria das empresas, especialmente em 2022 e 2023. A taxa de atratividade mínima para novos investimentos atingiu patamares muito elevados, tornando desafiador aprovar projetos que gerassem retornos superiores ao custo de capital. Este cenário evidencia como um ambiente macroeconômico adverso pode paralisar as decisões de investimento e crescimento, contribuindo para a estagnação econômica.

A discussão dos resultados aponta para um ciclo vicioso. A alta da Selic eleva o WACC, pressionando as empresas a buscarem maiores margens. Ao mesmo tempo, a política monetária restritiva encarece o crédito ao consumidor e reduz a renda disponível, contraindo a demanda, como analisado por (Moraes e Silva, 2015). As empresas se veem na necessidade de repassar custos crescentes a um mercado consumidor com poder de compra diminuído, o que explica os prejuízos sucessivos.

A análise comparativa revelou a importância da gestão financeira. Empresas com menor alavancagem e maior solidez, como Lojas Renner em parte do período, mostraram-se mais resilientes. Por outro lado, companhias com alta alavancagem e problemas de governança, como Americanas e Marisa, sofreram impactos devastadores, evidenciando que fatores macroeconômicos adversos amplificam as fragilidades internas. O estudo de (Brito, Corrar e Batistella, 2007) sobre determinantes da estrutura de capital no Brasil corrobora a relevância dessas variáveis.

Em suma, o estudo conclui que a taxa Selic é fundamental na determinação do WACC das varejistas no Brasil, com a análise empírica revelando uma forte correlação positiva. As variações no custo do dinheiro impactam o setor de forma dupla: na oferta (custo de capital para empresas) e na demanda (custo do crédito para clientes). O cenário de juros elevados resultou em um aumento expressivo do WACC, elevando a taxa mínima de atratividade a patamares que dificultam a criação de valor. Os prejuízos contábeis recorrentes são prova de que, sob essas condições, torna-se inviável remunerar o capital investido.

Fica evidente a necessidade de um ambiente macroeconômico estável, com políticas de juros que equilibrem o controle da inflação com o estímulo à atividade econômica. Um crédito mais acessível não apenas reduziria o WACC, mas também fortaleceria o mercado consumidor, criando um ciclo virtuoso de investimento e crescimento. A estabilidade permitiria maior previsibilidade para as decisões de financiamento, beneficiando todos os agentes econômicos. Conclui-se que o objetivo foi atingido: demonstrou-se quantitativamente, por meio de uma correlação de 0,7311, o forte impacto positivo das variações da taxa Selic no Custo Médio Ponderado de Capital das cinco empresas de varejo analisadas, evidenciando a vulnerabilidade do setor ao cenário macroeconômico brasileiro.

Referências:
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Resumo executivo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso de Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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