Resumo Executivo

Autor(a): Victor Henrique Lopes Cavassana — Orientador(a): Rafael Confetti Gatsios

Resumo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

Este estudo analisou a integração dos critérios ESG (Ambiental, Social e de Governança) às metodologias de valuation, buscando preencher a lacuna de modelos clássicos como o Fluxo de Caixa Descontado (DCF) e os múltiplos de mercado, que frequentemente desconsideram fatores não financeiros com impacto material no valor de longo prazo. A premissa foi que a incorporação de dimensões ESG poderia gerar um prêmio nos múltiplos de mercado, refletindo menor risco e maior resiliência. Para testar essa hipótese, conduziu-se uma análise empírica de uma empresa de vestuário listada na B3, setor onde fatores ESG são intrinsecamente relevantes para a estratégia e reputação.

A proeminência dos critérios ESG consolidou-se como pilar nas esferas corporativa e regulatória, expandindo a análise financeira tradicional. Fatores como gestão de emissões de carbono, responsabilidade na cadeia de suprimentos, diversidade e transparência na governança tornaram-se determinantes para a competitividade, pois os riscos ambientais, sociais e regulatórios demonstram crescente materialidade na precificação de ativos. A pressão por transparência é evidenciada por dados internacionais: uma pesquisa do Governance & Accountability Institute (2019) revelou que 86% das empresas do S&P 500 publicavam relatórios de sustentabilidade em 2018, um aumento expressivo em relação aos 20% de 2011.

No Brasil, a tendência é robusta, impulsionada por reguladores como o Banco Central e a CVM. Uma pesquisa da PwC (2023) aponta que 91% das empresas do Ibovespa publicaram relatórios relacionados a aspectos ESG. Contudo, o mesmo estudo revela um desafio qualitativo: ao aplicar critérios rigorosos como os padrões da Global Reporting Initiative (GRI) ou do International Sustainability Standards Board (ISSB), a conformidade cai para 38%, indicando um descompasso entre a adesão declarada e a profundidade da divulgação. Essa lacuna de padronização é central, pois a assimetria informacional, conforme a teoria de agência, pode levar a divulgações que atendem a pressões externas sem alterar fundamentalmente a estratégia de negócios (Macedo et al., 2022).

Do ponto de vista teórico, métodos tradicionais de valuation como DCF e análise de múltiplos são consensuais (Assaf Neto, 2020; Damodaran, 2012), mas sua incapacidade de capturar riscos e oportunidades não financeiros é cada vez mais criticada. Mudanças climáticas podem gerar custos regulatórios, enquanto a má gestão de questões sociais na cadeia de fornecedores pode resultar em danos reputacionais. Tais fatores alteram a percepção de risco e o custo de capital. A literatura acadêmica sobre a relação entre ESG e performance financeira apresenta resultados empíricos divergentes. Uma revisão sistemática de Silva e Carvalho (2024) demonstrou que essa relação pode ser positiva, negativa ou neutra, dependendo do contexto setorial, geográfico e metodológico.

Essa diversidade de achados reforça a necessidade de estudos aplicados para isolar o efeito ESG de outras variáveis. Pesquisas como a de Dalbone (2022) identificaram indícios de valorização em empresas brasileiras com práticas ESG maduras, mas ressaltaram que os efeitos não são uniformes. Martins (2022) complementa ao destacar o papel de agências como MSCI e Refinitiv na padronização de métricas. Além da perspectiva financeira, a avaliação ESG se fundamenta em concepções éticas, medindo a contribuição da empresa para o desenvolvimento sustentável (Irigaray e Stocker, 2022). Neste cenário, o estudo buscou evidências empíricas sobre um prêmio ESG nos múltiplos de mercado de uma empresa de vestuário.

A metodologia é quantitativa, aplicada, configurada como um estudo de caso comparativo. A amostra foi uma empresa-alvo do setor de vestuário na B3, selecionada por seu pioneirismo na adoção de práticas ESG (diretrizes GRI desde 2018), com identidade preservada. Um grupo de controle com nove empresas pares do mesmo setor foi usado para contextualizar os resultados. O setor foi escolhido por sua alta sensibilidade aos fatores ESG, envolvendo questões como uso de recursos naturais, condições de trabalho na cadeia de suprimentos e governança.

O período de análise (2018-2023) abrange a consolidação do reporte ESG no Brasil e eventos macroeconômicos como a pandemia de Covid-19 e a alta dos juros, permitindo avaliar como choques conjunturais afetam um setor de consumo cíclico. A análise focou nos múltiplos EV/EBITDA (Valor da Firma/Resultado Operacional), P/L (Preço/Lucro) e P/VP (Preço/Valor Patrimonial), calculados conforme Damodaran (2012) e Assaf Neto (2020).

O procedimento metodológico teve três etapas. A primeira foi a coleta e padronização de dados financeiros e de mercado de relatórios oficiais e bases como Bloomberg e Refinitiv, com ajustes para excluir observações inconsistentes. A segunda etapa foi uma análise comparativa da evolução dos múltiplos da empresa-alvo em relação à mediana dos pares setoriais e benchmarks como o IBOVESPA e o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE). A terceira etapa consistiu na aplicação de testes de médias (t-test) para verificar se havia diferenças estatisticamente significativas nos múltiplos da empresa-alvo entre os períodos pré e pós-adoção formal do relatório ESG, usando 2018 como marco.

A análise empírica revelou uma dinâmica complexa. A empresa-alvo, pioneira no reporte GRI desde 2018, iniciou o período (2018-2023) com múltiplos de valuation superiores à mediana de seus pares e aos índices de mercado. Em 2019, seu múltiplo P/L atingiu 40,49, enquanto o IBOV registrava 14,90 e o ISE, 16,30. Similarmente, o P/VP da empresa era de 9,46, contra 2,00 do IBOV e 2,43 do ISE. O indicador EV/EBITDA alcançou 21,47 em 2020, quase o triplo da média do IBOV (7,30). Esses números indicam um prêmio de mercado nos anos iniciais, refletindo expectativas de crescimento e reconhecimento de sua maturidade em sustentabilidade.

A partir de 2021, contudo, houve uma convergência descendente. Os múltiplos da empresa-alvo sofreram uma compressão acentuada, alinhando-se aos patamares do mercado. O P/VP, que era de 7,65 em 2018, caiu para 1,67 em 2023, abaixo da média do ISE (3,47) e próximo ao IBOV (1,79). O mesmo ocorreu com o EV/EBITDA, que despencou de 18,86 em 2019 para 3,24 em 2023, abaixo tanto do ISE (12,20) quanto do IBOV (5,50). Essa reversão indica que fatores macroeconômicos e setoriais, como a crise da pandemia e a elevação dos juros, exerceram influência preponderante sobre a precificação, sobrepondo-se a qualquer prêmio ESG anterior. A empresa transitou de uma posição de destaque para uma de alinhamento com o mercado tradicional.

A análise de correlação de Pearson aprofundou essa interpretação. Os resultados mostraram forte associação positiva entre os múltiplos da empresa-alvo e o IBOVESPA, especialmente no EV/EBITDA (r = 0,8752), indicando que sua performance esteve ligada ao comportamento geral do mercado. Em contrapartida, as correlações com o ISE foram moderadamente negativas para o EV/EBITDA (r = –0,6566) e o P/VP (r = –0,5108), sugerindo que a empresa não acompanhou a trajetória de valorização do grupo de companhias sustentáveis. Na comparação com os pares, a empresa-alvo apresentou correlações mais fortes com companhias de maior maturidade ESG, como a Empresa 3 (r = 0,78) e a Empresa 9 (r = 0,71), e mais fracas com empresas em estágio inicial de reporte, como a Empresa 4 (r = 0,15). Isso sugere que empresas com práticas ESG consolidadas tendem a formar um cluster mais homogêneo, embora vulneráveis a choques sistêmicos.

Para verificar se a adoção do relatório GRI em 2018 produziu uma mudança estrutural, aplicou-se um teste de médias (t-test) comparando os períodos 2012-2017 (pré-ESG) e 2018-2023 (pós-ESG). Os resultados não apontaram diferenças estatisticamente significativas. Para o EV/EBITDA, a média passou de 11,59 para 13,61, mas o p-valor de 0,5869 indicou que a variação não foi significativa. No P/L, a média aumentou de 21,42 para 28,81, mas o p-valor (0, 2448) foi superior ao nível de significância de 0,05. O P/VP apresentou leve redução de 5,36 para 4,93, com um p-valor que também não permitiu rejeitar a hipótese de igualdade das médias.

A ausência de significância estatística corrobora que os efeitos do ESG não são isolados. Embora a empresa-alvo tenha mantido, na média, múltiplos superiores à mediana setorial (EV/EBITDA médio de 13,61 contra 10,33; P/L médio de 28,81 contra 13,37), a análise não permite atribuir essa diferença exclusivamente à agenda de sustentabilidade. A forte influência de fatores conjunturais, especialmente a partir de 2020, parece ter sido o principal driver da evolução dos múltiplos.

Esses achados dialogam com a literatura. A heterogeneidade dos resultados está em linha com a revisão de Silva e Carvalho (2024), que aponta a ausência de consenso sobre o impacto do ESG. A preponderância de fatores macroeconômicos reforça as conclusões de Macedo et al. (2022), que destacam como o contexto econômico modula a relação entre ESG e valor. A observação de um prêmio inicial que se dissipa com a crise converge parcialmente com os achados de Dalbone (2022), que identificou ganhos de valuation em empresas ESG-maduras, mas ressaltou sua vulnerabilidade a choques externos.

Os resultados sugerem que a mera divulgação de relatórios, mesmo em padrões como o GRI, não garante valorização sustentada e imune a ciclos econômicos. A integração efetiva das práticas ESG na estratégia e a comunicação de seus impactos financeiros são cruciais para a precificação pelo mercado. A falta de padronização nos reportes, apontada pela PwC (2023), continua sendo um obstáculo. Portanto, o “prêmio ESG” parece ser um fenômeno condicional, dependente da qualidade das práticas, da estabilidade econômica e da capacidade dos investidores de discernir entre divulgação superficial e comprometimento estratégico. Em síntese, a adoção formal de práticas ESG não se traduziu em um aumento estatisticamente significativo e resiliente dos múltiplos de mercado da empresa estudada. A vantagem inicial foi erodida por fatores macroeconômicos, evidenciando que a agenda de sustentabilidade, por si só, não blindou a empresa contra a volatilidade.

Este trabalho investigou a relação entre práticas ESG e a valorização de empresas no setor de vestuário brasileiro, usando múltiplos de mercado como proxy. A análise empírica de uma empresa pioneira revelou que, apesar de um período inicial de valorização superior, não foram encontradas diferenças estatisticamente significativas nos múltiplos após a formalização do reporte ESG. Os achados indicam que a influência da sustentabilidade na precificação de ativos é condicionada por fatores macroeconômicos e setoriais. Crises econômicas, ciclos de juros e mudanças no consumo demonstraram ter um impacto mais preponderante sobre os múltiplos do que a agenda ESG no horizonte analisado.

Do ponto de vista prático, as conclusões são relevantes para diferentes públicos. Para investidores, o estudo reforça a necessidade de uma análise holística, que integre critérios ESG a uma avaliação robusta dos fundamentos financeiros e do cenário macroeconômico, sem presumir que um bom rating ESG garanta retornos superiores. Para as empresas, fica evidente que a mera publicação de relatórios é insuficiente; é imperativa a integração da sustentabilidade à estratégia, demonstrando como as práticas geram resiliência e vantagens competitivas. Para reguladores, os resultados sublinham a urgência de padronizar métricas ESG para aumentar a comparabilidade e a confiança do mercado na veracidade das informações. Conclui-se que o objetivo foi atingido: demonstrou-se que a integração dos critérios ESG ao valuation de empresas do setor de vestuário não resultou em um prêmio estatisticamente significativo nos múltiplos de mercado no período analisado, sendo seus efeitos fortemente modulados por fatores macroeconômicos e setoriais.

Referências:
ASSAF NETO, Alexandre. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2020.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatório de Divulgação de Riscos e Oportunidades Sociais, Ambientais e Climáticas (GRSAC). Brasília, 2021.
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Resolução CVM nº 193, de 20 de dezembro de 2023. Dispõe sobre a elaboração e divulgação de relatório de informações financeiras relacionadas à sustentabilidade. Rio de Janeiro: CVM, 2023.
DALBONE, Gabriel Vasconcelos Alvim. O impacto de práticas ESG no valor de mercado de empresas. Monografia (Graduação em Economia) – Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Economia, Rio de Janeiro, 2022.
DAMODARAN, Aswath. Investment valuation: tools and techniques for determining the value of any asset. 3rd ed. New York: Wiley, 2012.
GOVERNANCE & ACCOUNTABILITY INSTITUTE. Flash Report: 86% of S&P 500 Index® companies publish sustainability/responsibility reports in 2018. New York: G&A Institute, 2019.
MACEDO, P. S.; ROCHA, P. S.; ROCHA, E. T.; TAVARES, G. F.; JUCÁ, M. N. O impacto do ESG no valor e custo de capital das empresas. Revista Contabilidade, Gestão e Governança, v. 25, n. 2, p. 159-175, 2022.
MARTINS, Mayra. A relação da divulgação das práticas ESG com o valor de mercado das empresas brasileiras de capital aberto. Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal de Uberlândia, Uberlândia, 2022.
PWC. Pesquisa indica que 91% das empresas do Ibovespa divulgaram relatórios com resultados ESG. São Paulo, 24 nov. 2023.
SAXENA, A. et al. Technologies Empowered Environmental, Social, and Governance (ESG): An Industry 4.0 Landscape. Sustainability,v. 15, n. 1, 1 jan. 2023.
SILVA, Antônio Cléber da; CARVALHO, Francisval de Melo. Relação entre práticas ESG e desempenho empresarial: uma revisão sistemática da literatura. Revista Gestão e Secretariado, São Paulo, SP, v. 15, n. 1, 2024, p. 1425-1456.

Resumo executivo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso de Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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