02 de março de 2026
Análise do custo de capital e estrutura financeira no varejo brasileiro
Gileade dos Santos Souza; Oldack Elias Conde Jaoude
Resumo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.
Este estudo analisa a apuração do custo de capital no setor de varejo brasileiro, avaliando a estrutura de capital, o Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) e o risco e retorno de empresas representativas listadas na B3. A pesquisa evidencia como diferentes composições entre capital próprio e de terceiros influenciam o custo de financiamento e a percepção de risco pelo mercado, fornecendo um panorama empírico sobre as decisões financeiras estratégicas em um dos setores mais relevantes da economia. A análise dessas variáveis permite compreender os desafios e as estratégias das companhias para otimizar sua alocação de recursos e maximizar o valor para os acionistas.
O setor varejista no Brasil é um pilar da atividade econômica e um termômetro do consumo, crédito e confiança. Recentemente, o segmento enfrentou um cenário macroeconômico desafiador, com juros elevados, restrição de crédito, pressões inflacionárias e a digitalização do consumo. Este contexto intensifica a pressão sobre a gestão financeira, tornando a administração eficiente do capital indispensável para a sobrevivência e o crescimento. A capacidade de uma empresa financiar suas operações a um custo competitivo é um diferencial estratégico crucial (Assaf Neto & Lima, 2017).
Nesse ambiente, o custo de capital é uma métrica financeira fundamental para a tomada de decisão. Ele representa a taxa mínima de retorno que um investimento deve gerar para ser viável, refletindo o custo de oportunidade dos recursos de credores e acionistas (Damodaran, 2012). O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) é a ferramenta consolidada para mensurar essa taxa, pois integra o custo do capital de terceiros (dívidas) e do capital próprio (recursos dos acionistas), ponderados por suas participações na estrutura de financiamento. Uma apuração precisa do WACC é essencial para a avaliação de projetos, definição de metas de rentabilidade e formulação de estratégias de criação de valor (Assaf Neto, 2020).
A literatura financeira debate extensivamente a estrutura de capital e sua influência sobre o valor da firma. Os trabalhos de Modigliani e Miller (1958, 1963) estabeleceram que, em um mercado perfeito, a estrutura de capital é irrelevante, mas a introdução de imperfeições como impostos cria um benefício fiscal para o endividamento. Teorias subsequentes, como a do trade-off e a da pecking order (Myers, 1984), explicam as decisões de financiamento como um equilíbrio entre os benefícios fiscais da dívida e os custos de dificuldades financeiras e de agência (Jensen & Meckling, 1976). No contexto brasileiro, a alta volatilidade e as taxas de juros históricas adicionam complexidade a essa decisão, tornando a análise empírica mais relevante (Eid Junior, 1996).
Apesar da fundamentação teórica, há uma lacuna de estudos aplicados que investiguem comparativamente as estratégias de financiamento e seus reflexos no custo de capital de grandes varejistas no Brasil em período recente de tensão macroeconômica. A heterogeneidade na estrutura da dívida pode impactar significativamente o custo de capital, exigindo uma análise contextualizada (Eça & Albanez, 2022). Este estudo busca preencher parte dessa lacuna, com uma análise quantitativa e comparativa que calcula o WACC e discute as implicações estratégicas das diferentes estruturas de capital, contribuindo para a compreensão da dinâmica financeira do setor.
A pesquisa tem abordagem aplicada, quantitativa e descritiva, utilizando dados secundários de fontes públicas, como demonstrações financeiras e relatórios de empresas do setor varejista na B3. O recorte temporal concentra-se no primeiro trimestre de 2025 (1T25), período caracterizado por uma política monetária restritiva no Brasil, com taxa de juros elevada, o que torna a análise do custo da dívida e do capital particularmente pertinente.
A amostra foi composta por três empresas representativas do varejo brasileiro: Magazine Luiza, Lojas Renner e Via Varejo. A seleção foi intencional, baseada em critérios de relevância de mercado, liquidez das ações e disponibilidade de informações financeiras completas e auditadas. Os dados foram coletados das plataformas de relações com investidores das companhias e do sistema da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), assegurando a fidedignidade das informações.
O procedimento analítico foi estruturado em quatro etapas. Primeiro, analisou-se a estrutura de capital de cada empresa, calculando a participação do capital de terceiros e do capital próprio. Em seguida, calculou-se o WACC para cada companhia. O custo da dívida (Ki) foi apurado a partir das taxas de juros efetivas reportadas, ajustado pelo benefício fiscal. O custo do capital próprio (Ke) foi estimado pelo modelo CAPM (Sharpe, 1964), utilizando parâmetros como a taxa livre de risco, o prêmio de risco do mercado e o coeficiente beta de cada ação.
A quarta etapa consistiu em uma análise comparativa da relação risco-retorno, contextualizando os resultados do WACC com a volatilidade histórica das ações e o retorno aos acionistas. Esta abordagem metodológica integrada é amplamente aceita na prática de finanças corporativas (Ross, 1977) e permite construir uma narrativa analítica sobre as estratégias financeiras e suas consequências. A combinação da análise da estrutura de capital, do cálculo do WACC e da avaliação do risco-retorno oferece uma visão robusta dos determinantes do custo de capital no setor.
A análise dos resultados revela distintas estratégias de financiamento e perfis de custo de capital. A Lojas Renner apresentou a estrutura mais conservadora, com endividamento de apenas 16,59% de sua estrutura de capital total no 1T25, demonstrando preferência pelo financiamento via capital próprio (83,41%). Essa baixa alavancagem reflete-se em um custo de dívida (Ki) de 8,267% ao ano e em um custo de capital próprio (Ke) de 17,657%, o menor entre as três. O resultado é um WACC de 15,93% ao ano, o mais baixo da amostra, indicando que a empresa precisa de uma taxa de retorno menor em seus projetos para gerar valor.
A estratégia conservadora da Lojas Renner sinaliza menor exposição ao risco financeiro, reduzindo a vulnerabilidade a choques nas taxas de juros e conferindo maior estabilidade. Essa percepção de menor risco justifica o custo de capital próprio mais baixo, pois os acionistas exigem um prêmio de risco menor (Fama & French, 2002). Embora essa estrutura possa limitar a alavancagem para acelerar o crescimento, ela proporciona resiliência em períodos de incerteza. O WACC de 15,93% funciona como um benchmark interno rigoroso para a aprovação de novos investimentos.
Em posição intermediária, a Magazine Luiza exibiu uma estrutura de capital com 52,93% de capital de terceiros e 47,07% de capital próprio. Essa composição sugere uma estratégia que busca os benefícios do endividamento sem incorrer em níveis excessivos. O custo da dívida (Ki) da empresa foi de 11,4582% ao ano. A alíquota de imposto de renda efetiva de 0% no período eliminou o benefício fiscal da dívida, impactando o cálculo do WACC, que resultou em 17,7% ao ano. O perfil de risco da Magazine Luiza é percebido como mais elevado, o que se manifesta em um custo de capital próprio (Ke) de 24,697%. Esse valor reflete a maior alavancagem financeira e a exposição a segmentos mais voláteis do varejo. O WACC de 17,7% estabelece uma barreira de retorno mais alta, indicando uma estratégia de aceitar um custo de capital maior em troca de flexibilidade para financiar expansão e investimentos.
A Via Varejo apresentou o perfil mais alavancado, com 67,61% de sua estrutura de capital composta por recursos de terceiros. Essa alta dependência de dívida se traduz no maior custo de captação (Ki) do grupo, de 14,22% ao ano. O risco financeiro associado é precificado pelos acionistas, que exigem um retorno elevado, resultando em um custo de capital próprio (Ke) estimado em 36,1%, o mais alto da amostra. A combinação desses fatores culminou em um WACC de 19,34% ao ano, superior ao de suas concorrentes. A estratégia de alta alavancagem da Via Varejo impõe grande pressão sobre a gestão. O WACC de 19,34% significa que qualquer novo projeto deve apresentar um retorno esperado superior a esse patamar para ser viável, o que pode se tornar um obstáculo ao crescimento sustentável. A análise evidencia o trade-off: a alavancagem pode amplificar os retornos, mas também magnifica as perdas e eleva o custo de capital quando o risco percebido aumenta, corroborando a teoria do trade-off da estrutura de capital (Myers, 1984).
A comparação dos resultados consolida a tese de que a estrutura de capital é um determinante primário do custo de capital no varejo brasileiro. Observa-se uma relação positiva entre o nível de endividamento e o WACC: Lojas Renner, com a menor alavancagem (16,59%), possui o menor WACC (15,93%); Magazine Luiza, com alavancagem intermediária (52,93%), tem um WACC intermediário (17,7%); e Via Varejo, com a maior alavancagem (67,61%), arca com o maior WACC (19,34%). Essa progressão demonstra como as decisões de financiamento se refletem na taxa mínima de atratividade exigida. Essa dinâmica reforça a importância do WACC como instrumento de gestão estratégica. Empresas com WACC mais baixo, como a Lojas Renner, possuem vantagem competitiva, pois podem investir em projetos com retornos mais modestos e ainda criar valor. Em contrapartida, empresas com WACC elevado, como a Via Varejo, enfrentam o desafio de encontrar oportunidades que superem seu alto custo de capital. A gestão da estrutura de capital é uma escolha estratégica que molda as oportunidades de crescimento e a resiliência da organização (Eid Junior, 1996; Assaf Neto, 2020).
A pesquisa demonstrou que a estrutura de financiamento adotada pelas empresas de varejo exerce impacto direto sobre o WACC. Os resultados evidenciaram diferentes posicionamentos: a Lojas Renner adota uma postura conservadora, com baixo endividamento e menor custo de capital; a Magazine Luiza busca um equilíbrio; e a Via Varejo opera com alta alavancagem, resultando em um custo de capital substancialmente mais elevado. As diferenças confirmam que a gestão da estrutura de capital é uma decisão crítica que influencia a taxa mínima de retorno exigida para novos investimentos e a capacidade de criação de valor. O estudo reforça o WACC como um indicador central para a tomada de decisão, sintetizando o custo de oportunidade do capital.
O trabalho contribui para a literatura com uma análise empírica e comparativa aplicada ao contexto recente do varejo brasileiro, oferecendo subsídios para gestores, analistas e investidores. As limitações do estudo incluem o recorte temporal focado em um único trimestre e o número reduzido de empresas na amostra. Pesquisas futuras poderiam expandir a análise para um período mais longo, a fim de capturar efeitos de diferentes ciclos econômicos, e incluir uma amostra mais ampla. A incorporação de variáveis macroeconômicas e de governança corporativa poderia enriquecer a compreensão dos determinantes do custo de capital. Conclui-se que o objetivo foi atingido: demonstrou-se que a estrutura de capital adotada pelas empresas de varejo brasileiras impacta diretamente a apuração do seu custo de capital, com estruturas mais alavancadas resultando em um WACC significativamente maior.
Referências:
Assaf Neto, A. 2020. Finanças Corporativas e Valor. 8ed. Editora Atlas, São Paulo, SP, Brasil.
Assaf Neto, A.; Lima, F. G. 2017. Curso de Administração Financeira. 3ed. Atlas, São Paulo, SP, Brasil.
Damodaran, A. 2012. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3ed. John Wiley & Sons, Hoboken, NJ, USA.
Eça, J. P. A.; Albanez, T. 2022. A heterogeneidade da estrutura de dívida reduz o custo de capital? Revista Contabilidade & Finanças (USP), v.33, n.89, p.7-25. São Paulo, SP, Brasil.
Eid Junior, W. 1996. Custo e estrutura de capital: o comportamento das empresas brasileiras. RAE – Revista de Administração de Empresas, v.36, n.4, p.51-59. São Paulo, SP, Brasil.
Fama, E. F.; French, K. R. 2002. The equity premium. The Journal of Finance, v.57, n.2, p.637-659.
Jensen, M. C.; Meckling, W. H. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, v.3, n.4, p.305-360.
Modigliani, F.; Miller, M. H. 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, v.48, n.3, p.261-297.
Modigliani, F.; Miller, M. H. 1963. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American economic review, v.53, n.3, p.433-443.
Myers, S. C. 1984. The capital structure puzzle. The journal of finance, v.39, n.3, p.574-592.
Ross, S. A. 1977. The determination of financial structure: the incentive-signalling approach. The Bell Journal of Economics, v.8, n.1, p.23-40.
Sharpe, W. F. 1964. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The journal of finance, v.19, n.3, p.425-442.
Resumo executivo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso de Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq
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