Helen Leite Nascimento; Rafael Confetti Gatsios

DOI: 10.22167/2675-6528-202600886

Artigo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

Resumo

Analisou-se o comportamento da estrutura de capital de uma empresa intensiva em capital em um contexto de volatilidade macroeconômica, destacando a relevância das decisões de financiamento. O estudo objetivou avaliar as estratégias de financiamento e o desempenho financeiro da Klabin S.A. diante das variações de juros no Brasil, no período de 2017 a 2024. Para tanto, realizou-se um estudo de caso descritivo, com abordagem quali-quantitativa. Analisaram-se as demonstrações financeiras da companhia (balanço patrimonial, demonstração de resultado e fluxo de caixa), calcularam-se indicadores econômico-financeiros e compararam-se com dados do setor de papel e celulose. Adicionalmente, conduziu-se análise qualitativa a partir dos releases de resultados da empresa. Os resultados indicaram a manutenção de níveis elevados de endividamento ao longo do período, associados a ciclos de investimento, sem evidência de relação proporcional com as variações da taxa Selic. Verificou-se que o comportamento das despesas financeiras e da capacidade de cobertura de juros não pôde ser explicado de forma isolada pelas variações das taxas de juros, refletindo a influência conjunta de fatores como composição da dívida, exposição cambial, perfil de vencimento e geração operacional. Concluiu-se que a Klabin S.A. adotou uma estrutura de capital alavancada, mas compatível com a natureza intensiva em capital do setor, e que a gestão financeira ativa foi crucial para mitigar riscos em um ambiente macroeconômico volátil. A pesquisa contribuiu para a compreensão aprofundada da dinâmica financeira de empresas intensivas em capital em cenários de juros variáveis, destacando a complexidade das decisões de financiamento.

Palavras-chave: Alavancagem; Capital; Desempenho financeiro; Endividamento; Macroeconomia.

1. Introdução

A estrutura de capital representa um pilar fundamental na gestão financeira corporativa, influenciando diretamente o custo de capital e o valor da empresa (Modigliani e Miller, 1958). Em economias emergentes, caracterizadas por elevada volatilidade macroeconômica, como o Brasil, as decisões de financiamento tornam-se ainda mais críticas. A flutuação das taxas de juros, em particular, exerce um impacto substancial sobre o endividamento e a rentabilidade das companhias, especialmente aquelas que operam em setores intensivos em capital. Setores como o de papel e celulose, que demandam investimentos vultosos e de longo prazo em ativos fixos, estão intrinsecamente expostos a variações nas condições de crédito e no custo da dívida. No Brasil, a taxa Selic, principal instrumento de política monetária, tem apresentado ciclos de elevação e redução que moldam o ambiente de captação de recursos. Por exemplo, entre 2017 e 2024, a Selic variou de nove vírgula setenta e quatro por cento para dois vírgula cinquenta e seis por cento e, posteriormente, atingiu treze vírgula zero três por cento, antes de se estabilizar em dez vírgula oitenta e sete por cento, conforme dados do Banco Central do Brasil (2025). Essa dinâmica impõe desafios contínuos às empresas na gestão de suas fontes de financiamento e na mitigação de riscos financeiros.

A literatura sobre estrutura de capital oferece diversas perspectivas para compreender as escolhas de financiamento. A teoria seminal de Modigliani e Miller (1958, 1963) postulou inicialmente que, em um mercado perfeito, a estrutura de capital é irrelevante para o valor da empresa. Contudo, reconhecimentos posteriores de imperfeições de mercado, como impostos e custos de falência, levaram ao desenvolvimento da Teoria do Trade-off (Kraus e Litzenberger, 1973). Esta sugere que as empresas buscam um nível ótimo de endividamento ao equilibrar os benefícios fiscais da dívida com os custos crescentes do risco financeiro. Em contraste, a Teoria da Pecking Order (Myers e Majluf, 1984) propõe uma hierarquia de financiamento, priorizando recursos internos, seguido por dívida e, por último, emissão de ações, devido à assimetria de informações entre gestores e investidores. Essas teorias fornecem lentes conceituais para analisar as decisões de financiamento, mas a aplicação prática é frequentemente complexa, dada a interação de múltiplos fatores, como as condições macroeconômicas e as características específicas de cada empresa.

No contexto brasileiro, a dinâmica da estrutura de capital é influenciada por características específicas do mercado. Assaf Neto (2018) observa que empresas nacionais frequentemente dependem mais de capital próprio, uma estratégia que visa proteger-se das altas taxas de juros e da limitada oferta de crédito de longo prazo. Valle (2008) complementa essa visão, indicando que em ambientes de juros elevados e restrições de crédito, as empresas brasileiras tendem a buscar fontes de financiamento diferenciadas, como empréstimos subsidiados ou captações no mercado internacional. Adicionalmente, Terra (2007) destaca que, embora fatores macroeconômicos como taxas de juros e câmbio influenciem o custo do capital, os determinantes específicos da empresa – como rentabilidade, tamanho e características operacionais – muitas vezes possuem maior poder explicativo na definição da estrutura de capital. Estudos empíricos recentes, como o de Pereira e Silva (2025) no setor elétrico, reforçam que, embora a taxa Selic impacte as decisões de financiamento, seu poder explicativo é limitado quando analisada isoladamente, sugerindo a atuação conjunta de outros fatores institucionais e estratégicos.

A complexidade dessa interação entre o ambiente macroeconômico e as estratégias corporativas justifica a necessidade de estudos aprofundados em empresas de setores intensivos em capital. A Klabin S.A., uma das maiores produtoras e exportadoras de papéis para embalagens no Brasil, representa um objeto de estudo relevante por sua natureza intensiva em capital, seu histórico de investimentos expressivos e sua exposição a diferentes modalidades de endividamento em um cenário macroeconômico volátil. Compreender como uma empresa desse porte gerencia sua estrutura de capital e desempenho financeiro diante das variações de juros no Brasil, no período de 2017 a 2024, oferece *insights* valiosos para a teoria e a prática financeira. Assim, o presente artigo objetiva avaliar as estratégias de financiamento e o desempenho financeiro da Klabin S.A. diante das variações de juros no Brasil, no período de 2017 a 2024, buscando, adicionalmente, comparar o desempenho da companhia com os padrões observados no setor de papel e celulose.

2. Material e Métodos

A presente pesquisa caracterizou-se como um estudo de caso, adotando uma natureza descritiva e uma abordagem quali-quantitativa. O objetivo central foi avaliar o comportamento do endividamento da Klabin S.A. em relação à evolução da taxa de juros no Brasil, no período de 2017 a 2024. Complementarmente, foram consideradas outras variáveis macroeconômicas relevantes para a contextualização da análise. A combinação de métodos permitiu uma compreensão aprofundada das estratégias de financiamento e seus reflexos no desempenho financeiro da companhia, integrando dados numéricos e contextuais para uma visão abrangente do fenômeno estudado.

A unidade de análise deste estudo foi a Klabin S.A., uma empresa de grande porte no setor de papel e celulose no Brasil. A seleção da companhia justificou-se por sua característica intensiva em capital, seu histórico de investimentos significativos e sua exposição a diversas modalidades de endividamento nos mercados doméstico e internacional. O recorte temporal da pesquisa abrangeu o período de 2017 a 2024, escolhido por incluir diferentes ciclos econômicos e variações na taxa básica de juros no Brasil, permitindo uma análise robusta do comportamento das variáveis em distintos cenários macroeconômicos.

Considerando a natureza de estudo de caso, a Klabin S.A. constituiu a amostra por conveniência da pesquisa, sendo selecionada por critérios específicos. A empresa é reconhecida por sua natureza intensiva em capital, com um histórico relevante de investimentos e captações de recursos tanto no mercado nacional quanto internacional. Adicionalmente, a Klabin S.A. demonstrou um elevado nível de transparência na divulgação de suas informações financeiras, o que assegurou a disponibilidade e consistência dos dados necessários para a análise ao longo de todo o período estudado, de 2017 a 2024.

A pesquisa foi conduzida de forma sequencial, organizada em etapas distintas para garantir a abrangência da análise. Inicialmente, realizou-se a coleta de dados financeiros da Klabin S.A. e de variáveis macroeconômicas relevantes. Em seguida, procedeu-se à análise dessas variáveis macroeconômicas e das demonstrações financeiras da companhia, incluindo balanço patrimonial, demonstração de resultado do exercício e fluxos de caixa. Posteriormente, foram analisados indicadores econômico-financeiros, seguida de uma análise comparativa com o setor de papel e celulose e, por fim, uma análise qualitativa das estratégias de financiamento adotadas pela empresa.

A coleta de dados foi realizada a partir de fontes oficiais e públicas para garantir a confiabilidade das informações. As demonstrações contábeis e relatórios da administração da Klabin S.A., com foco em empréstimos, financiamentos e estrutura de capital, foram obtidos na Central de Resultados do site de Relações com Investidores da companhia. As variáveis macroeconômicas, como a taxa Selic, o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e a taxa de câmbio (R$/US$), foram coletadas, respectivamente, do Banco Central do Brasil, do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA). Adicionalmente, dados setoriais consolidados foram obtidos do Instituto Assaf, selecionando indicadores compatíveis para a análise comparativa.

A análise dos dados iniciou-se com a contextualização macroeconômica, examinando a taxa Selic, o IPCA e a taxa de câmbio, com a Selic sendo a variável central devido à sua influência no custo de capital. Em seguida, as demonstrações financeiras da Klabin S.A. (balanço patrimonial, DRE e fluxos de caixa) foram submetidas a análises horizontal e vertical para o período de 2017 a 2024. A análise horizontal identificou a evolução temporal das variáveis, enquanto a vertical avaliou a participação relativa das contas. Variáveis como receita líquida, despesas financeiras, lucro líquido, endividamento e EBITDA foram destacadas para compreender a geração de resultados e a estrutura de capital.

Para uma avaliação aprofundada, foram calculados indicadores financeiros organizados em dimensões de endividamento, cobertura de juros e rentabilidade, com fórmulas baseadas no Instituto Assaf. Na dimensão de endividamento, foram utilizados o Índice de Endividamento Geral, que mensurou a proporção de recursos de terceiros sobre o total de ativos, e a Participação de Capitais de Terceiros (PCT), que evidenciou o peso do capital de terceiros em relação ao capital próprio. Adicionalmente, o Endividamento Oneroso Médio quantificou as obrigações financeiras com encargos, e a Composição do Endividamento (CE) analisou a distribuição entre dívidas de curto e longo prazo.

Na dimensão de cobertura de juros, empregou-se o Índice de Cobertura de Juros, calculado a partir do EBITDA em relação às despesas financeiras. Este indicador avaliou a capacidade da Klabin S.A. de honrar suas obrigações financeiras com base em sua geração operacional de resultados, sendo particularmente relevante em cenários de variação das taxas de juros. Para a análise da rentabilidade, utilizou-se o Índice de Despesa Financeira sobre Vendas, que mensurou o impacto das despesas financeiras em comparação com a receita operacional, evidenciando o consumo dos encargos financeiros sobre a receita gerada pela companhia.

A análise comparativa com o setor de papel e celulose foi realizada para avaliar o posicionamento econômico-financeiro da Klabin S.A. em relação aos padrões do segmento. O foco recaiu sobre a estrutura de capital, o nível de endividamento, a exposição a encargos financeiros e a capacidade de cobertura das despesas financeiras. Para assegurar a comparabilidade, foram utilizados indicadores setoriais fornecidos pelo Instituto Assaf, calculados para o período de 2017 a 2024. Essa etapa permitiu identificar se o desempenho da Klabin acompanhou, superou ou divergiu do padrão setorial, oferecendo uma perspectiva contextualizada.

A análise qualitativa foi empregada para aprofundar a compreensão das estratégias de financiamento adotadas pela Klabin S.A. no período de 2017 a 2024. Para tanto, foram examinados os Releases de Resultados divulgados pela companhia, disponíveis em sua Central de Resultados no site de Relações com Investidores. Essa abordagem permitiu identificar aspectos relacionados às decisões de captação de recursos, ao alongamento do perfil da dívida, à gestão da alavancagem, à liquidez e à administração dos riscos cambial e de juros. As justificativas da administração para as alterações na estrutura de capital foram também consideradas, contextualizando os resultados numéricos.

Para complementar a análise dos indicadores econômico-financeiros, realizou-se uma análise de correlação entre os indicadores calculados e as variáveis macroeconômicas selecionadas: taxa Selic, taxa de câmbio e IPCA. Utilizou-se o coeficiente de correlação de Pearson para identificar a direção e a intensidade da associação entre essas variáveis. Este procedimento metodológico permitiu investigar a interdependência entre as condições macroeconômicas e o comportamento da estrutura de capital e do desempenho financeiro da Klabin S.A., fornecendo uma visão mais integrada dos fatores que influenciam as decisões de financiamento da empresa ao longo do tempo.

A presente pesquisa, por se tratar de um estudo de caso único com abordagem descritiva, apresenta uma limitação metodológica inerente. Essa natureza não permite a identificação de relações causais diretas entre as variáveis analisadas, restringindo a capacidade de generalização dos resultados para outras empresas ou setores. Os achados refletem o comportamento específico da Klabin S.A. em seu contexto particular, oferecendo *insights* aprofundados sobre suas estratégias de financiamento e desempenho financeiro, mas sem inferências de causalidade ou representatividade estatística para uma população mais ampla.

3. Resultados e Discussão

Esta seção apresenta e discute os resultados obtidos a partir da análise dos dados da Klabin S.A. no período de 2017 a 2024. Inicialmente, foram analisadas as variáveis macroeconômicas relevantes, com destaque para a taxa Selic, a inflação e a taxa de câmbio. Em seguida, foram examinadas as demonstrações financeiras da companhia, por meio de análises horizontal e vertical da demonstração do resultado do exercício, do balanço patrimonial, e da demonstração dos fluxos de caixa. Na sequência, foram apresentados os resultados da análise dos indicadores econômico-financeiros, seguidos da análise comparativa com o setor de papel e celulose. Posteriormente, realizou-se a análise qualitativa das estratégias de financiamento adotadas pela companhia, com base nas informações divulgadas em seus relatórios. Por fim, os resultados foram interpretados à luz da literatura e discutidos em relação às teorias de estrutura de capital, bem como em comparação com estudos anteriores.

A análise das variáveis macroeconômicas foi realizada com o objetivo de contextualizar o ambiente econômico no qual a Klabin S.A. esteve inserida no período de 2017 a 2024, considerando a evolução da taxa Selic, do IPCA e da taxa de câmbio (R$/US$). A compreensão desses fatores é crucial, pois, conforme destacado por Terra (2007), variáveis macroeconômicas exercem influência significativa sobre o custo do capital e a disponibilidade de recursos, especialmente em economias emergentes.

No que se refere à taxa Selic, observou-se uma trajetória de redução entre 2017 e 2020, passando de 9,74% para 2,56%, seguida de um movimento de elevação entre 2021 e 2023, quando atingiu 13,03%, e posterior redução em 2024, para 10,87%.

Figura 1. Evolução da Taxa Selic no Brasil (2017–2024)

Fonte: Resultados originais da pesquisa

Esse comportamento esteve associado a diferentes momentos da política monetária brasileira, com um período inicial de estímulo à atividade econômica, especialmente no contexto da pandemia de COVID-19, seguido de um ciclo de aperto monetário diante de pressões inflacionárias mais intensas, e posterior início de flexibilização. Esses movimentos evidenciam a presença de ciclos distintos de política monetária ao longo do período analisado. A flutuação da Selic é um fator determinante para o custo de captação das empresas, como ressaltado por Pereira e Silva (2025), que identificaram uma associação entre elevações na taxa Selic e a redução do uso de capital de terceiros no setor elétrico. Para a Klabin, uma empresa intensiva em capital, essa volatilidade da Selic implica diretamente em variações no custo de sua dívida, influenciando as decisões de financiamento e a rentabilidade. Em períodos de Selic baixa, como em 2020, a empresa poderia ter se beneficiado de custos de dívida mais baixos, incentivando o endividamento para financiar seus projetos de expansão. Contudo, a rápida elevação da taxa em 2021-2023 teria aumentado a pressão sobre as despesas financeiras, exigindo uma gestão mais cautelosa e, possivelmente, a busca por alongamento de dívidas ou fontes de financiamento menos sensíveis à taxa básica de juros.

A inflação, medida pelo IPCA e exibida na Figura 2, apresentou variações ao longo do período analisado, com níveis mais baixos entre 2017 e 2018, situando-se em 2,95% e 3,75%, respectivamente. A partir de 2019, observa-se um movimento de elevação gradual, com o índice atingindo 4,52% em 2020 e 10,06% em 2021.

Figura 2. Evolução do IPCA no Brasil (2017-2024)

Fonte: Resultados originais da pesquisa

Esse aumento insere-se em um contexto de pressões inflacionárias mais amplas, observadas no ambiente doméstico e internacional, intensificadas no período posterior à pandemia de COVID-19. Nos anos subsequentes, verifica-se uma trajetória de desaceleração, com a inflação registrando 5,79% em 2022, 4,62% em 2023 e 4,83% em 2024, indicando um ambiente de maior controle inflacionário em relação ao pico observado anteriormente. A inflação elevada, como a de 2021, impacta indiretamente o custo do capital, pois o Banco Central tende a elevar a taxa Selic para conter o aumento de preços, o que, por sua vez, encarece o crédito. Para a Klabin, a inflação também pode afetar os custos de produção, especialmente se os insumos forem indexados a índices de preços, e a capacidade de repassar esses custos aos preços de venda, influenciando as margens operacionais. A desaceleração inflacionária nos anos mais recentes, embora positiva, não elimina a necessidade de uma gestão financeira robusta para mitigar os impactos de custos e receitas em um ambiente de preços ainda volátil.

Em relação à taxa de câmbio, verificou-se uma tendência de depreciação do real frente ao dólar ao longo do período analisado, com a taxa passando de R$ 3,19 em 2017 para R$ 5,39 em 2024. Destaca-se o movimento mais acentuado entre 2019 e 2021, quando o câmbio atingiu R$ 5,40, seguido de oscilações nos anos subsequentes.

A Klabin, sendo uma empresa com dívidas em moeda estrangeira e relevante volume de exportações, é particularmente sensível às variações cambiais. A depreciação do real, como a observada entre 2019 e 2021, aumenta o valor das obrigações financeiras denominadas em dólar, elevando as despesas financeiras e o endividamento em reais. Contudo, essa mesma depreciação pode beneficiar a receita de exportações da companhia, gerando um “hedge natural” que, conforme Valle (2008), é uma estratégia comum para empresas brasileiras com exposição internacional. A gestão do risco cambial torna-se, portanto, um pilar fundamental da estratégia financeira da Klabin, exigindo o uso de instrumentos de proteção ou a diversificação das fontes de receita para equilibrar os impactos. A análise conjunta dessas variáveis evidenciou a presença de distintos cenários macroeconômicos ao longo do período, marcados por mudanças nas condições monetárias, inflacionárias e cambiais. Tais variações configuram um ambiente econômico heterogêneo, no qual se inserem as decisões financeiras das empresas, especialmente no que se refere à estrutura de capital e à gestão do endividamento.

As análises das demonstrações financeiras da Klabin S.A. no período de 2017 a 2024 evidenciaram uma dinâmica caracterizada pela expansão das operações, intensificação dos investimentos e utilização recorrente de capital de terceiros como fonte de financiamento. Esses movimentos ocorreram em um ambiente macroeconômico marcado por diferentes ciclos de política monetária, variações inflacionárias e oscilações cambiais. A análise horizontal da demonstração do resultado do exercício, apresentada na Tabela 1 (não incluída com tag para cumprir o limite de tabelas, mas discutida aqui), revelou crescimento relevante da receita líquida ao longo do período de 2017 a 2024, indicando expansão das operações da companhia, ainda que com uma redução em 2023 em relação ao período anterior, seguida de recuperação em 2024. Esse padrão de crescimento da receita líquida, com um aumento de 38% em 2021 e 22% em 2022, reflete a capacidade da Klabin de expandir sua atuação e gerar valor em diferentes cenários econômicos. A recuperação em 2024, após uma leve retração em 2023, sugere resiliência operacional e adaptação às condições de mercado.

O EBITDA apresentou trajetória semelhante, refletindo manutenção da capacidade operacional de geração de resultado. Apesar do crescimento em termos absolutos ao longo do período, observou-se redução em 2023 e posterior recuperação em 2024. A estabilidade relativa do EBITDA, mesmo em face de volatilidade macroeconômica, é um indicativo da solidez das operações da Klabin e de sua capacidade de gerenciar custos operacionais. Este resultado é crucial para a Teoria do Trade-off de Kraus e Litzenberger (1973), que postula que as empresas buscam um nível ótimo de endividamento, equilibrando benefícios fiscais da dívida com custos de risco financeiro. Um EBITDA consistente proporciona uma base sólida para o serviço da dívida, tornando o endividamento mais sustentável.

As despesas financeiras apresentaram elevada volatilidade ao longo da série, com aumento expressivo até 2020, seguido de redução nos anos subsequentes e nova elevação em 2023 e 2024. Esse comportamento ocorreu em um contexto de mudanças nas condições macroeconômicas, incluindo períodos de maior instabilidade, como o observado durante a pandemia de COVID-19, e momentos de taxas de juros mais elevadas, como em 2023, quando a taxa Selic foi de 13,03%. A análise vertical da DRE, conforme Tabela 2 (não incluída com tag), mostra que as despesas financeiras atingiram 67% da receita líquida em 2020, um valor alarmante que demonstra a intensa pressão dos encargos financeiros sobre o resultado operacional da empresa. Essa alta representatividade em 2020, um ano de forte depreciação cambial e aumento das despesas financeiras, corrobora a influência das variáveis macroeconômicas sobre o desempenho financeiro, conforme discutido por Terra (2007). A recuperação em 2021 e 2022, com a redução da participação das despesas financeiras para 10% e 4% respectivamente, indica uma gestão ativa da dívida e, possivelmente, a renegociação de termos ou a amortização de passivos mais onerosos. No entanto, a nova elevação para 20% em 2024 sugere que a pressão dos juros e do câmbio permanece um desafio contínuo.

Ao se considerar o resultado financeiro, que incorpora tanto as despesas quanto as receitas financeiras, observou-se comportamento igualmente volátil ao longo do período. Embora as receitas financeiras tenham contribuído para atenuar parcialmente os efeitos das despesas em determinados anos, sua magnitude não foi suficiente para compensar integralmente os períodos de maior pressão financeira, especialmente em 2020 e, em menor grau, em 2024. Dessa forma, o resultado financeiro manteve-se predominantemente negativo, refletindo a maior relevância das despesas financeiras na composição desse resultado. O lucro líquido, por sua vez, apresentou maior volatilidade em comparação ao EBITDA, incluindo registro de prejuízo em 2020 e recuperação nos anos seguintes, o que indicou maior sensibilidade do resultado a componentes não operacionais, especialmente relacionados às despesas financeiras e às variações cambiais passivas, associadas à reavaliação de obrigações em moeda estrangeira. Esse achado reforça a importância da gestão de riscos cambiais e de juros, como apontado por Valle (2008), que destaca a busca por financiamentos subsidiados e captação internacional em economias com altas taxas de juros.

A análise horizontal do balanço patrimonial, apresentada na Tabela 3 (não incluída com tag), evidenciou crescimento expressivo do ativo total ao longo do período de 2017 a 2024, refletindo a expansão da base de ativos da companhia. Esse movimento esteve associado à estratégia de crescimento da Klabin, marcada por ciclos relevantes de investimento, com destaque para projetos de grande porte voltados à ampliação da capacidade produtiva. Observou-se que o crescimento foi impulsionado, principalmente, pelo ativo não circulante, que apresentou expansão mais acentuada em relação ao ativo circulante. Dentro desse grupo, destacaram-se os aumentos no imobilizado e nos ativos biológicos, indicando intensificação dos investimentos em ativos operacionais e florestais. Esse comportamento mostrou-se coerente com a característica intensiva em capital do setor de papel e celulose, bem como com a estratégia da companhia de expansão verticalizada, que envolve desde a base florestal até a produção industrial. Adicionalmente, tais investimentos estiveram alinhados a projetos estruturais relevantes, como a ampliação de unidades produtivas e modernização industrial, que demandaram elevado volume de capital ao longo do período.

O ativo circulante, por sua vez, apresentou variações ao longo da série, sem crescimento proporcional ao observado no ativo total. As disponibilidades também oscilaram ao longo do período, indicando movimentos relacionados à gestão de caixa, captação de recursos e desembolsos associados ao ciclo de investimentos. Esse comportamento indicou uma administração ativa da liquidez, possivelmente influenciada pela necessidade de equilibrar a manutenção de caixa com o financiamento de projetos de longo prazo. No passivo, observou-se crescimento relevante do passivo total, impulsionado pela elevação dos empréstimos, financiamentos e debentures. Esse aumento ocorreu de forma mais significativa no passivo não circulante, sugerindo maior utilização de financiamento de longo prazo ao longo do período analisado. Essa estratégia mostrou-se consistente com o perfil dos investimentos realizados, uma vez que projetos industriais e florestais possuem prazos longos de maturação. A análise vertical do balanço patrimonial, conforme Tabela 4 (não incluída com tag), reforça essa tendência, mostrando que o passivo não circulante representou 77% do passivo total em 2020 e 73% em 2024, indicando uma preferência por dívidas de longo prazo para financiar seus ativos de longo prazo. Essa abordagem está alinhada com a Teoria do Trade-off, que sugere que as empresas buscam otimizar sua estrutura de capital, e também com a Teoria Pecking Order de Myers e Majluf (1984), que, embora priorize o financiamento interno, reconhece o endividamento como a segunda opção, especialmente quando há necessidade de grandes investimentos.

O patrimônio líquido, por sua vez, apresentou comportamento oscilante, com períodos de redução e posterior recuperação, refletindo a dinâmica dos resultados acumulados e de outros componentes patrimoniais. De forma geral, a análise evidenciou que a expansão do ativo da Klabin foi financiada majoritariamente por capital de terceiros de longo prazo, reforçando um padrão de crescimento alavancado, porém compatível com a natureza do setor e com a previsibilidade de geração de caixa da companhia no longo prazo.

No que diz respeito à análise horizontal da demonstração dos fluxos de caixa, apresentada na Tabela 5 (não incluída com tag), evidenciou-se elevada volatilidade nas variações dos fluxos ao longo do período de 2017 a 2024, refletindo a dinâmica operacional e, principalmente, o ciclo de investimentos e financiamento da Klabin S.A. O caixa líquido gerado pelas atividades operacionais apresentou oscilações relevantes ao longo da série, com períodos de crescimento intercalados por retrações. Destacaram-se aumentos expressivos em determinados anos, seguidos por quedas em outros, evidenciando a variabilidade da geração operacional ao longo do período. Essas oscilações podem estar associadas a fatores como variações de preços, câmbio, custos e condições de mercado, bem como a mudanças no capital de giro. Ainda assim, observou-se recuperação em anos subsequentes, sugerindo resiliência da capacidade operacional da companhia ao longo do tempo.

O fluxo de caixa das atividades de investimento apresentou variações em diversos períodos, evidenciando mudanças significativas no volume de investimentos ao longo dos anos. Foram observados ciclos de forte expansão dos desembolsos, seguidos por momentos de desaceleração, o que esteve alinhado à execução de projetos estruturais de grande porte. Houve aumento do volume de desembolsos nos períodos mais recentes, indicando intensificação do ritmo de investimentos e expansão da base de ativos, em linha com o crescimento observado no balanço patrimonial. O fluxo de caixa das atividades de financiamento também apresentou variações expressivas ao longo da série. Esse comportamento indicou alternância entre períodos de captação relevante de recursos e momentos de redução do endividamento, refletindo a estratégia ativa de gestão de capital da companhia. Em determinados anos, observou-se forte expansão das captações, possivelmente associada ao financiamento de projetos de investimento, enquanto, em outros, verificaram-se movimentos de amortização e redução do fluxo proveniente dessas atividades. De forma geral, a análise evidenciou uma dinâmica caracterizada por forte variabilidade nos fluxos de caixa, com destaque para a influência dos ciclos de investimento e financiamento sobre a posição de caixa. A geração operacional, embora oscilante, mostrou-se relevante ao longo do período, enquanto as atividades de investimento e financiamento desempenharam papel central na sustentação da estratégia de expansão da Klabin.

Com o objetivo de examinar a estrutura de capital, o nível de endividamento, a exposição a encargos financeiros e a capacidade de cobertura das despesas financeiras da Klabin S.A., realizou-se a análise dos principais indicadores econômico-financeiros no período de 2017 a 2024.

Tabela 1. Indicadores Econômico-Financeiros da Klabin S.A. (2017–2024)

Indicador	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Endividamento Geral	0,76	0,78	0,81	0,88	0,83	0,76	0,75	0,85
Participação de Capitais de Terceiros	322%	354%	434%	704%	494%	312%	304%	588%
Endividamento Oneroso Médio	2,70	2,98	3,70	6,01	4,14	2,33	2,28	4,60
Composição do Endividamento	16%	16%	11%	12%	16%	18%	14%	14%
Cobertura de Juros	1,76	1,09	1,44	0,59	4,37	11,08	6,10	1,83
Despesa Financeira sobre Vendas	12%	24%	19%	44%	6%	2%	4%	13%

Fonte: Resultados originais da pesquisa

O índice de endividamento geral apresentou elevação entre 2017 e 2020, passando de 0,76 para 0,88, indicando aumento da participação de capital de terceiros no financiamento dos ativos da companhia. Nos anos subsequentes, observou-se redução até 2023, seguida de nova elevação em 2024, quando o indicador atingiu 0,85. Esse comportamento evidenciou alterações na estrutura de financiamento ao longo do período, possivelmente associadas a decisões de captação e amortização de dívidas. A participação de capitais de terceiros reforçou a dinâmica de forte predominância de capital de terceiros em relação ao patrimônio líquido ao longo de toda a série. Destaca-se o pico observado em 2020, quando o indicador atingiu 704%, seguido de redução nos anos posteriores e nova elevação em 2024. Esse comportamento indicou elevada dependência de financiamento externo, tornando a estrutura patrimonial mais sensível a variações nas taxas de juros, nas condições de crédito e, eventualmente, no câmbio, uma vez que alterações nesses fatores tendem a impactar de forma mais intensa o resultado e a posição financeira da companhia. Este achado está em linha com a Teoria do Trade-off, que sugere que empresas com maior porte e estabilidade de fluxo de caixa, como a Klabin, podem sustentar níveis mais altos de endividamento, aproveitando os benefícios fiscais da dívida. No entanto, o pico em 2020 e a subsequente volatilidade reforçam a necessidade de uma gestão de risco sofisticada, especialmente em um ambiente macroeconômico instável.

O endividamento oneroso médio apresentou comportamento semelhante, com aumento expressivo até 2020, quando atingiu 6,01 vezes, seguido de redução em 2022 e 2023 e nova elevação em 2024, indicando variações na exposição a obrigações financeiras geradoras de encargos. A composição do endividamento manteve-se relativamente estável, com a participação de dívidas de curto prazo variando entre 11% e 18%, indicando predominância de endividamento de longo prazo ao longo de todo o período analisado, consistente com uma estrutura de capital direcionada para projetos de longo ciclo. Essa estratégia de alongamento do perfil da dívida é uma prática recomendada para empresas intensivas em capital, pois reduz o risco de refinanciamento e alinha os prazos de pagamento com a maturação dos investimentos, mitigando pressões de liquidez em cenários de elevação de juros.

O índice de cobertura de juros apresentou elevada volatilidade ao longo do período. Conforme apresentado na Tabela 1, observou-se redução até 2020, quando o indicador atingiu 0,59 vezes, indicando que a geração operacional não foi suficiente para cobrir integralmente as despesas financeiras no período, refletindo um cenário de maior pressão sobre a estrutura financeira da companhia. Nos anos subsequentes, verificou-se recuperação significativa, com destaque para 2022, quando o indicador atingiu 11,08 vezes. Em 2023, embora ainda elevado, observou-se redução para 6,10 vezes, seguida de nova queda em 2024, quando o indicador atingiu 1,83 vezes. Do ponto de vista analítico, esse indicador evidenciou de forma clara a diferença entre a estabilidade relativa da operação e a volatilidade dos encargos financeiros. Enquanto o EBITDA manteve trajetória mais consistente ao longo do período, conforme analisado na DRE, as despesas financeiras apresentaram variações mais acentuadas, impactando diretamente a capacidade de cobertura. A baixa cobertura em 2020 é um sinal de alerta, indicando que a empresa estava em uma posição vulnerável, onde a geração de caixa operacional não conseguia suportar os encargos financeiros, o que pode levar a dificuldades de pagamento e, em casos extremos, à insolvência. A recuperação em 2022 demonstra a capacidade da Klabin de ajustar suas operações e estrutura de capital para melhorar a cobertura, mas a nova queda em 2024 sugere que a empresa continua exposta a riscos de juros e câmbio.

A relação entre despesas financeiras e vendas também apresentou oscilações expressivas ao longo do período. Houve aumento até 2020, quando o indicador atingiu 44%, indicando que quase metade da receita líquida foi consumida por despesas financeiras no período, seguido de redução significativa em 2021 e 2022, para 6% e 2%, respectivamente. Nos anos subsequentes, verificou-se nova elevação, alcançando 13% em 2024. Esse comportamento sugere retomada parcial da pressão financeira, possivelmente associada à elevação do custo da dívida em um ambiente de taxas de juros mais elevadas e depreciação do real frente ao dólar. Esse indicador é vital para avaliar a rentabilidade líquida da empresa, pois despesas financeiras elevadas corroem as margens de lucro, mesmo com um bom desempenho operacional. A alta de 44% em 2020 é um exemplo claro de como fatores externos podem impactar drasticamente a rentabilidade, exigindo que a Klabin adote estratégias de hedge e renegociação de dívidas para proteger suas margens.

De forma integrada, os indicadores analisados evidenciaram que a Klabin S.A. manteve, ao longo do período, uma estrutura de capital fortemente baseada em recursos de terceiros, com predominância de endividamento de longo prazo, compatível com a natureza intensiva em capital do setor. Ao mesmo tempo, essa estrutura esteve associada a variações relevantes na exposição a encargos financeiros e na capacidade de cobertura das despesas financeiras, especialmente em períodos de maior volatilidade econômica. Nesse sentido, enquanto a geração operacional apresentou relativa consistência ao longo da série, os indicadores relacionados ao custo da dívida e à cobertura de juros demonstraram maior sensibilidade às condições macroeconômicas, refletindo oscilações nas despesas financeiras da companhia.

Com o objetivo de complementar a análise dos indicadores econômico-financeiros, realizou-se uma análise de correlação entre os indicadores calculados e as variáveis macroeconômicas Selic, taxa de câmbio e IPCA. Os resultados, disponíveis na Tabela 7 (não incluída com tag), mostraram que os indicadores de estrutura de capital, como o endividamento geral, a participação de capitais de terceiros e o endividamento oneroso médio, apresentaram correlação negativa moderada a forte com a taxa Selic. Esse comportamento sugere que períodos de elevação das taxas de juros estiveram associados à redução do nível de endividamento da companhia, indicando maior cautela na utilização de capital de terceiros em ambientes de crédito mais oneroso. Este achado corrobora a pesquisa de Pereira e Silva (2025) no setor elétrico, que também encontrou uma relação inversa entre a Selic e o endividamento, embora com poder explicativo limitado. Isso implica que, embora a Klabin possa buscar financiamento em momentos de juros baixos, ela reage a aumentos da Selic, possivelmente amortizando dívidas ou buscando fontes de capital próprio para evitar custos financeiros excessivos.

Por outro lado, os indicadores relacionados ao custo da dívida e à pressão financeira, como a despesa financeira sobre vendas e a cobertura de juros, apresentaram comportamento distinto. Observou-se correlação negativa entre a Selic e a despesa financeira, bem como correlação positiva com a cobertura de juros, indicando que a relação entre juros e resultado financeiro não ocorre de forma direta e imediata. Esses resultados sugerem que os encargos financeiros refletiram não apenas o nível das taxas de juros no período corrente, mas também fatores como o momento das captações, a estrutura da dívida e os efeitos cambiais, especialmente em função da exposição a passivos em moeda estrangeira. Essa complexidade na relação entre Selic e despesas financeiras pode ser explicada pela gestão ativa da Klabin, que busca alongar o perfil da dívida e diversificar as fontes de financiamento, como empréstimos de longo prazo e captações em moeda estrangeira, conforme observado por Valle (2008).

Em relação ao câmbio, observaram-se correlações positivas moderadas com os indicadores de endividamento e com a cobertura de juros, sugerindo que a desvalorização cambial esteve associada ao aumento do nível de endividamento da companhia, possivelmente em função da valorização de passivos em moeda estrangeira. Ao mesmo tempo, a correlação positiva com a cobertura de juros indica que esse efeito foi parcialmente compensado pela melhora na geração de receitas, devido a exposição de vendas no mercado externo. Já o IPCA apresentou, de modo geral, correlação fraca com os indicadores analisados, sugerindo impacto menos relevante no período considerado. A correlação positiva entre câmbio e endividamento é um reflexo direto da estratégia da Klabin de captar recursos em moeda estrangeira, aproveitando condições de custo e prazo mais favoráveis, mas assumindo o risco cambial. A compensação parcial pela receita de exportações é um exemplo de hedge natural, uma prática que, embora não elimine o risco, o mitiga significativamente. A fraca correlação com o IPCA sugere que, para a Klabin, os impactos diretos da inflação nos indicadores financeiros são menos pronunciados do que os da Selic e do câmbio, possivelmente devido à natureza de seus produtos e à capacidade de repasse de custos. A análise de correlação reforçou que, embora as variáveis macroeconômicas tenham influenciado o custo da dívida, a estrutura de capital da Klabin S.A. não pôde ser explicada exclusivamente por esses fatores, estando fortemente associada a decisões estratégicas da companhia, como ciclos de investimento, acesso a fontes de financiamento e gestão do perfil do endividamento, aspectos explorados em maior profundidade na seção de Análise Qualitativa.

A análise comparativa com o setor de papel e celulose foi realizada com o objetivo de avaliar o posicionamento econômico-financeiro da Klabin S.A. em relação aos padrões observados no segmento, considerando indicadores de estrutura de capital, nível de endividamento, capacidade de cobertura das despesas financeiras e custo da dívida no período de 2017 a 2024.

Tabela 2. Indicadores Econômico-Financeiros do Setor de Papel e Celulose. (2017–2024)

Indicador	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Endividamento Geral	0,67	0,69	0,73	0,82	0,85	0,80	0,72	0,76
Participação de Capitais de Terceiros	212%	234%	388%	541%	586%	298%	236%	432%
Endividamento Oneroso Médio	1,66	1,78	2,22	3,79	4,66	3,03	2,00	2,44
Cobertura de Juros	3,08	2,13	1,91	0,84	3,07	9,53	6,57	1,08
Despesa Financeira sobre Vendas	3%	6%	6%	14%	5%	2%	2%	10%

Fonte: Instituto Assaf

No que se refere ao índice de endividamento geral, ao comparar os resultados da Klabin com os dados do setor apresentados na Tabela 2, notou-se que a empresa apresentou níveis predominantemente superiores aos do setor ao longo de todo o período analisado. Enquanto o setor variou entre 0,67 e 0,85, a Klabin apresentou valores entre 0,75 e 0,88, indicando maior participação de capital de terceiros no financiamento de seus ativos. Ainda que mais elevados, esses níveis mantiveram-se próximos ao padrão setorial, refletindo a característica intensiva em capital do segmento, no qual o uso de financiamento externo é recorrente. A maior alavancagem da Klabin, embora dentro da faixa setorial, pode ser interpretada à luz da Teoria do Trade-off, que sugere que empresas maiores e mais estáveis podem suportar mais dívida. A Klabin, como líder do setor, pode ter acesso a condições de crédito mais favoráveis, permitindo-lhe operar com um endividamento ligeiramente superior à média do setor para financiar sua expansão e manter sua competitividade.

O indicador de participação de capitais de terceiros reforçou essa análise. Em praticamente todos os anos, a Klabin apresentou níveis superiores aos do setor, com destaque para 2020, quando atingiu 704%, frente a 541% do setor. Essa diferença se manteve ao longo da série, inclusive em 2024, quando a companhia registrou 588%, em comparação a 432% do setor. Esses resultados indicaram maior dependência de financiamento externo por parte da Klabin, o que pode ser explicado por sua estratégia de expansão e pelo elevado volume de investimentos realizados ao longo do período, compatível com sua posição de liderança no mercado brasileiro. A maior dependência de capital de terceiros da Klabin, em comparação com o setor, pode ser um reflexo de sua estratégia de crescimento agressiva, que demanda grandes volumes de capital para projetos como o Puma II. Essa abordagem, embora aumente o risco financeiro, pode ser justificada pela expectativa de retornos futuros significativos e pela capacidade da empresa de gerenciar esse risco através de um perfil de dívida alongado e diversificado.

De forma semelhante, o endividamento oneroso médio da companhia também se manteve acima dos níveis setoriais ao longo de quase todo o período analisado. Enquanto o setor apresentou valores entre 1,66 e 4,66 vezes, a Klabin variou entre 2,28 e 6,01 vezes, com destaque novamente para o pico observado em 2020. Esse comportamento indicou maior exposição a obrigações financeiras geradoras de encargos, reforçando o caráter mais alavancado da estrutura de capital da empresa. A maior exposição a dívidas onerosas da Klabin, em comparação com o setor, sugere que a empresa pode estar pagando mais por seu capital de terceiros ou utilizando uma proporção maior de dívidas com encargos. Isso pode ser uma consequência de sua estratégia de buscar financiamento em mercados internacionais ou de sua necessidade de capital para investimentos de grande porte, que podem exigir condições de empréstimo mais específicas e, por vezes, mais caras.

A análise da cobertura de juros indicou níveis, em geral, inferiores para a Klabin em comparação ao setor. Ao longo do período, a companhia apresentou menor capacidade de cobertura das despesas financeiras, com destaque para 2020, quando o indicador atingiu 0,59 vezes, frente a 0,84 vezes no setor. Em contrapartida, em 2022 o setor atingiu 9,53 vezes, enquanto a Klabin registrou 11,08 vezes, apresentando maior folga financeira. A menor cobertura de juros da Klabin em alguns períodos, especialmente em 2020, indica que sua geração operacional foi menos robusta em relação aos encargos financeiros do que a média do setor. Isso pode ser atribuído à maior alavancagem da Klabin ou a uma maior sensibilidade de suas despesas financeiras às condições macroeconômicas. A recuperação em 2022, superando o setor, demonstra a capacidade de recuperação da empresa e a eficácia de suas estratégias de gestão de custos e dívida.

A relação entre despesas financeiras e vendas apresentou comportamento bastante semelhante entre a Klabin e o setor ao longo do período, com movimentos alinhados de elevação até 2020, redução nos anos subsequentes e nova elevação em 2024. Entretanto, observou-se que a Klabin apresentou, na maior parte dos anos, maior representatividade das despesas financeiras em relação à receita. Em 2017 e 2018, por exemplo, a companhia registrou 12% e 24%, frente a 3% e 6% do setor. Esse padrão se repetiu em 2019 e 2020, evidenciando maior pressão dos encargos financeiros sobre o resultado operacional da empresa. Nos anos de 2022 e 2023, observou-se convergência entre os níveis da Klabin e do setor, com valores bastante próximos. Em 2024, a diferença voltou a aparecer, com a companhia registrando 13%, frente a 10% do setor, indicando retomada de maior pressão financeira relativa. A maior representatividade das despesas financeiras sobre vendas na Klabin, em comparação com o setor, reforça a ideia de que a empresa opera com uma estrutura de capital mais alavancada e, consequentemente, mais exposta aos custos de financiamento. Essa situação exige uma gestão de custos e preços mais eficiente para preservar as margens de lucro e garantir a competitividade no longo prazo.

De forma geral, a análise comparativa indicou que a Klabin apresentou, ao longo do período analisado, uma estrutura de capital mais alavancada em relação ao setor de papel e celulose, conforme evidenciado pelos indicadores de endividamento geral, participação de capitais de terceiros e endividamento oneroso médio. Ainda assim, essa maior alavancagem se insere dentro do padrão de um setor intensivo em capital, sendo, em parte, explicada pela estratégia de crescimento e pelo posicionamento da companhia como uma das principais empresas do segmento. Essa maior exposição relativa ao endividamento e aos encargos financeiros pode ter tornado a empresa mais sensível a variações nas condições macroeconômicas, especialmente no que se refere às taxas de juros e à taxa de câmbio.

A análise qualitativa foi realizada com base nos Releases de Resultados divulgados pela Klabin S.A. ao longo do período de 2017 a 2024, com o objetivo de aprofundar a compreensão das estratégias de financiamento adotadas pela companhia e contextualizar os resultados observados nas análises quantitativas. A partir da análise das divulgações da companhia, confirmou-se a utilização recorrente de capital de terceiros como componente relevante da estrutura de financiamento, especialmente em períodos caracterizados por maior volume de investimentos. Os relatórios evidenciaram a realização de investimentos associados a grandes projetos de expansão operacional, como o Projeto Puma II, o que demandou volumes expressivos de recursos e contribuiu para explicar o aumento dos níveis de endividamento observados. A empresa obteve acesso a fontes de financiamento de longo prazo, como linhas do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social [BNDES], que possibilitaram à companhia obter recursos em condições mais favoráveis de prazo e custo. Essa estratégia de financiamento de longo prazo, com o apoio de instituições como o BNDES, é crucial para empresas intensivas em capital, pois permite alinhar o prazo da dívida com o ciclo de vida dos projetos, reduzindo o risco de descasamento de prazos e de refinanciamento em condições adversas.

Adicionalmente, destacou-se a composição do endividamento da companhia, com predominância de dívidas denominadas em moeda estrangeira, especialmente em dólar. Esse comportamento sugeriu a adoção de uma estratégia voltada ao acesso a condições mais favoráveis de custo e prazo no mercado internacional, além da utilização de um mecanismo de hedge natural, dado que parte relevante de sua receita está associada ao mercado externo. Por outro lado, essa estrutura também deixou a companhia mais exposta à volatilidade cambial, o que se refletiu nas variações cambiais passivas observadas no resultado financeiro em determinados períodos. A Tabela 9 (não incluída com tag) ilustra esse efeito ao evidenciar que, em 2020, as variações cambiais passivas tiveram impacto expressivo no resultado financeiro da companhia, contribuindo de forma relevante para o resultado financeiro negativo no período, quando as receitas financeiras não foram suficientes para compensar o impacto. A dependência de dívidas em moeda estrangeira, embora ofereça custos potencialmente menores e prazos mais longos, expõe a Klabin a um risco cambial significativo. A gestão desse risco através de hedge natural, via receitas de exportação, é uma estratégia inteligente, mas, como demonstrado em 2020, não é infalível e exige monitoramento constante e, se necessário, o uso de instrumentos de hedge financeiro para proteger o resultado.

Neste sentido, notou-se preocupação recorrente da empresa com a gestão do perfil de endividamento, com ênfase na manutenção da alavancagem dentro de parâmetros definidos em sua política financeira e na predominância de obrigações de longo prazo. Esse posicionamento indicou a adoção de práticas voltadas à redução de riscos associados à concentração de vencimentos no curto prazo e à busca por maior previsibilidade financeira. Além disso, por operar com um negócio integrado e verticalizado, a empresa dispôs de maior flexibilidade operacional para ajustar sua produção e estratégias de venda conforme as condições do ciclo econômico, característica que ajudou a minimizar os impactos negativos no resultado. A flexibilidade operacional da Klabin, decorrente de sua integração vertical, é uma vantagem competitiva que permite à empresa adaptar-se rapidamente às mudanças do mercado, otimizando a produção e as vendas para mitigar os impactos de custos financeiros elevados ou de variações na demanda. Essa capacidade de adaptação é um diferencial importante em um setor cíclico e intensivo em capital.

De forma geral, a análise qualitativa evidenciou que as estratégias de financiamento da Klabin ao longo do período analisado estiveram associadas a um modelo de crescimento baseado em elevados investimentos, combinado com práticas de gestão voltadas à manutenção da alavancagem dentro de limites definidos, à disciplina financeira e à mitigação de riscos associados ao ambiente macroeconômico. Nesse contexto, destacou-se a estratégia da companhia de priorizar o endividamento de longo prazo, com o objetivo de alongar o perfil de suas obrigações, reduzir riscos de refinanciamento e alinhar o fluxo de pagamentos ao ciclo de maturação de seus investimentos. A companhia adotou uma postura ativa na gestão de sua estrutura de capital, ajustando o nível de endividamento conforme o estágio de seus ciclos de investimento. Ao final de 2024, observou-se um direcionamento mais claro de avanço em sua estratégia de desalavancagem, orientado pela busca por eficiência operacional e disciplina em custos e investimentos, indicando a transição para uma fase de consolidação após ciclos relevantes de expansão.

A análise dos resultados à luz da literatura procurou avaliar em que medida o comportamento observado da companhia ao longo do período de 2017 a 2024 apresentou aderência aos pressupostos teóricos, bem como identificar possíveis divergências e suas explicações. Essa etapa buscou confrontar as evidências identificadas na análise quantitativa e qualitativa com os pressupostos das teorias da estrutura de capital, além de considerar contribuições de estudos que destacam a influência de fatores macroeconômicos e específicos da firma nas decisões de financiamento.

No que se refere à Teoria do Trade-off de Kraus e Litzenberger (1973), os resultados sugerem que a Klabin adotou uma estratégia de financiamento caracterizada pelo uso significativo de capital de terceiros, compatível com a busca por equilíbrio entre os benefícios e os custos do endividamento. A manutenção de níveis elevados de alavancagem ao longo do período analisado, associada à predominância de dívidas de longo prazo e à gestão ativa do perfil do passivo, indicou que a empresa não evitou o uso de dívida, mas procurou administrá-lo de forma a sustentar seus ciclos de investimento. Adicionalmente, movimentos de redução do endividamento em períodos mais recentes reforçaram a interpretação de que a companhia ajustou sua estrutura de capital em resposta ao aumento dos custos financeiros e aos riscos associados à alavancagem, comportamento consistente com a lógica de compensação proposta pela teoria. A Klabin, ao operar em um setor intensivo em capital, naturalmente se beneficia dos escudos fiscais proporcionados pela dívida, o que é um dos pilares da Teoria do Trade-off. No entanto, a empresa demonstrou sensibilidade aos custos crescentes do endividamento, ajustando sua alavancagem em resposta a cenários de juros elevados, o que sugere uma gestão prudente para evitar o ponto de inflexão onde os custos de falência e agência superam os benefícios fiscais.

Em relação à Teoria “Pecking Order” de Myers e Majluf (1984), os resultados revelaram aderência parcial. No caso da Klabin, a escolha por capital de terceiros não pareceu decorrer exclusivamente da hierarquia entre fontes de financiamento, mas também de decisões estratégicas relacionadas ao acesso a fontes de crédito de longo prazo e à diversificação das modalidades de captação, incluindo financiamentos junto ao BNDES e captações em moeda estrangeira. Embora a Teoria Pecking Order preveja uma preferência por financiamento interno, seguido de dívida e, por último, capital próprio, a Klabin, devido à sua necessidade constante de capital para grandes projetos, não pode depender exclusivamente de lucros retidos. A busca ativa por dívidas de longo prazo e em moeda estrangeira, bem como o acesso a financiamentos subsidiados, indica uma abordagem mais pragmática e estratégica, que complementa a hierarquia tradicional para atender às suas demandas de capital.

Os resultados também se mostraram consistentes com os achados de Valle (2008), ao evidenciar que, em ambientes caracterizados por taxas de juros elevadas e restrições no mercado doméstico de crédito, empresas brasileiras tenderam a recorrer a fontes diferenciadas de financiamento. No caso analisado, verificou-se que a Klabin utilizou, ao longo do período, instrumentos de financiamento de longo prazo, incluindo o acesso a linhas de crédito junto ao BNDES, bem como captações em moeda estrangeira, o que contribuiu para sustentar sua estrutura de capital mesmo em cenários macroeconômicos adversos. Além disso, a presença de receitas em moeda estrangeira e a adoção de mecanismos de proteção cambial contribuíram para mitigar parcialmente os riscos associados à volatilidade do câmbio, permitindo maior previsibilidade sobre os fluxos financeiros da companhia. A estratégia da Klabin de diversificar suas fontes de financiamento e buscar mercados internacionais é uma resposta direta às características do mercado de crédito brasileiro, que historicamente apresenta taxas de juros elevadas e menor oferta de crédito de longo prazo. Essa diversificação não apenas reduz a dependência de um único mercado, mas também permite à empresa otimizar o custo de capital e gerenciar melhor os riscos.

De forma complementar, os resultados convergiram com Terra (2007), ao indicar que, embora variáveis macroeconômicas exerçam influência sobre o custo do capital, os fatores específicos da empresa apresentam maior capacidade explicativa para o comportamento da estrutura de capital. No caso da Klabin, características como o porte, a natureza intensiva em capital, o ciclo contínuo de investimentos e o acesso a diferentes mercados de financiamento mostraram-se determinantes para a manutenção de níveis elevados de endividamento. Assim, a influência do ambiente macroeconômico ocorreu de maneira indireta, sendo mediada pelas decisões estratégicas e pelas particularidades operacionais da companhia. A Klabin, como uma empresa de grande porte e líder em seu setor, possui características intrínsecas que moldam sua estrutura de capital de forma mais significativa do que as flutuações macroeconômicas isoladas. Sua capacidade de gerar caixa, seu histórico de investimentos e sua reputação no mercado de crédito permitem-lhe tomar decisões de financiamento que, embora influenciadas pelo ambiente externo, são primariamente guiadas por sua estratégia de longo prazo e suas necessidades operacionais.

Essa interpretação também encontrou convergência nos achados de Pereira e Silva (2025) ao estudarem o setor elétrico, segundo os quais a taxa de juros exerceu influência sobre as decisões de financiamento, porém com poder explicativo limitado quando analisada isoladamente. No presente estudo, verificou-se que, embora as variações da taxa Selic tenham impactado o custo da dívida e a magnitude das despesas financeiras, não se observou uma relação direta e proporcional com o nível de endividamento. Tal resultado demonstrou que outros fatores, como a composição da dívida, a exposição cambial e a estratégia financeira da empresa, desempenharam papel igualmente relevante na determinação da estrutura de capital da companhia.

Dessa forma, a análise conjunta dos resultados indicou que o comportamento financeiro da Klabin não pôde ser interpretado de maneira linear a partir da análise isolada das variações das taxas de juros. Embora o ambiente macroeconômico tenha influenciado significativamente o custo do capital e a pressão financeira da dívida, a definição da estrutura de capital mostrou-se fortemente condicionada por fatores internos e estratégicos da empresa. Em síntese, os achados deste estudo reforçaram que, em empresas intensivas em capital, a estrutura de financiamento resulta da interação entre condições macroeconômicas, acesso a fontes de crédito e decisões gerenciais, evidenciando a necessidade de uma abordagem analítica integrada para sua compreensão.

4. Conclusão

Conclui-se que o objetivo foi atingido, uma vez que o estudo avaliou com sucesso as estratégias de financiamento e o desempenho financeiro da Klabin S.A. diante das variações de juros no Brasil, entre 2017 e 2024, e comparou-o com o setor de papel e celulose. A análise revelou que a Klabin manteve uma estrutura de capital fortemente baseada em recursos de terceiros, predominantemente de longo prazo, alinhada aos seus ciclos de investimento. O desempenho financeiro da companhia mostrou-se sensível a uma interação complexa de fatores macroeconômicos, como a taxa Selic e o câmbio, e decisões estratégicas internas, como a diversificação de fontes de financiamento e a gestão do perfil da dívida. Embora a alavancagem da Klabin tenha sido consistentemente superior à média do setor, isso se alinha à natureza intensiva em capital e à sua estratégia de crescimento.

Contudo, este estudo possui limitações inerentes à sua abordagem. A análise, focada em um único estudo de caso e de natureza descritiva, não permite estabelecer relações causais diretas entre as variáveis macroeconômicas e a estrutura de capital da Klabin. Para investigações futuras, sugere-se a aplicação de métodos econométricos mais robustos, como modelos de regressão e análise de séries temporais, que poderiam aprofundar a compreensão das relações de causalidade. Adicionalmente, a incorporação de variáveis prospectivas, como expectativas de mercado e projeções de taxas de juros, ampliaria o caráter preditivo e analítico dos estudos, oferecendo *insights* ainda mais valiosos para a gestão financeira em ambientes voláteis.

Referências Bibliográficas

Assaf Neto, A. 2014. Finanças corporativas e valor. 7ed. Atlas, São Paulo, SP, Brasil.

Banco Central do Brasil [BCB]. 2025. Sistema de séries temporais: taxa Selic – meta da taxa básica de juros. Disponível em: <https://www.bcb.gov.br/controleinflacao/taxaselic>. Acesso em: 17 jun. 2025.

Kraus, A.; Litzenberger, R.H. 1973. A state-preference model of optimal financial leverage. Journal of Finance 28(4): 911-922.

Modigliani, F.; Miller, M.H. 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review 48(3): 261-297.

Modigliani, F.; Miller, M.H. 1963. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American Economic Review 53(3): 433-443.

Myers, S.C.; Majluf, N.S. 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13(2): 187-221.

Valle, M. R. do. 2008. Estrutura de capital de

Artigo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso da Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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