Resumo Executivo

Lucilene Gonçalves Ferreira; Giovani Antonio Silva Brito

Resumo elaborado pela ferramenta ResumeAI, solução de inteligência artificial desenvolvida pelo Instituto Pecege voltada à síntese e redação.

O objetivo deste estudo foi analisar o desenvolvimento financeiro de uma companhia de transmissão de energia no Brasil, de 2014 a 2024, focando no impacto da emissão de debêntures incentivadas, reguladas pela Lei nº 12.431/11, em sua estrutura de capital. A investigação apura a evolução dos indicadores de endividamento, liquidez e rentabilidade, calcula o custo de capital de terceiros e avalia se esses títulos contribuíram para uma gestão de passivos mais eficiente, capaz de suportar o crescimento da companhia e otimizar sua estrutura de capital para maximizar o valor para os acionistas.

O setor de transmissão de energia elétrica no Brasil é de capital intensivo, com projetos de infraestrutura de longa maturação, o que exige fontes de financiamento adequadas ao ciclo de vida dos ativos (Empresa de Pesquisa Energética [EPE], 2023). O sucesso das operações depende de uma estrutura de financiamento robusta para sustentar os investimentos em expansão e manutenção, alinhando o perfil da dívida ao fluxo de caixa de longo prazo gerado pelos projetos (Assaf Neto, 2023). Neste cenário, o mercado de capitais surge como alternativa aos financiamentos bancários tradicionais, que frequentemente apresentam custos mais elevados e prazos menos flexíveis para as necessidades do setor (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social [BNDES], 2021).

As debêntures incentivadas, instituídas pela Lei nº 12.431/2011, ganharam protagonismo ao estimular o financiamento privado de projetos de infraestrutura com benefícios fiscais para investidores (BRASIL, 2011). A isenção de imposto de renda para pessoas físicas e a alíquota reduzida para pessoas jurídicas tornam os títulos atrativos, permitindo que as empresas captem recursos a custos menores e com prazos mais longos. O crescimento no volume de emissões, especialmente no setor de energia, demonstra sua eficácia como mecanismo de fomento (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais [AMBIMA], 2024). Para as emissoras, esses títulos representam uma oportunidade para alongar o perfil de suas dívidas e otimizar seu custo de capital, alinhando as obrigações financeiras ao ciclo de vida de seus ativos (Assaf Neto, 2023).

A gestão da estrutura de capital, a composição entre capital próprio e de terceiros, é uma decisão financeira crítica que impacta o risco, o custo de capital e o retorno dos acionistas (Brealey et al., 2013). A teoria moderna, iniciada por Modigliani e Miller (1958), evoluiu para reconhecer que, em mercados com impostos, a dívida gera um benefício fiscal pela dedutibilidade dos juros, criando valor para a empresa (Modigliani e Miller, 1963). Isso fundamenta a Teoria do Trade-Off, que propõe a busca por um ponto ótimo de endividamento onde o benefício fiscal é balanceado com os custos associados às dificuldades financeiras (Assaf Neto, 2020). As debêntures incentivadas inserem-se neste contexto como uma ferramenta estratégica para empresas de capital intensivo, como as do setor elétrico, alinharem o perfil da dívida ao ciclo de crescimento de seus ativos, otimizando essa relação de trade-off (Empresa de Pesquisa Energética [EPE], 2023).

A pesquisa caracteriza-se como um estudo de caso com abordagem quantitativa, justificada pela necessidade de uma investigação aprofundada da gestão da dívida da empresa selecionada. A abordagem quantitativa baseia-se na coleta e análise de dados numéricos extraídos das demonstrações financeiras (Gil, 2022), complementada pela análise documental de relatórios da administração, comunicados e escrituras de emissão de debêntures para fornecer contexto qualitativo.

O objeto de estudo é uma holding de capital aberto do setor elétrico, com operações desde 2007, principalmente em transmissão de energia. A empresa foi selecionada por ser de capital intensivo e uma emissora relevante de debêntures, tornando-a um caso representativo. Os dados quantitativos públicos, de 1º de janeiro de 2014 a 31 de dezembro de 2024, foram extraídos das Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFP) e Informações Trimestrais (ITR) consolidadas, disponíveis no site da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e na seção de Relações com Investidores (RI) da companhia.

Os dados coletados foram organizados em planilhas do Microsoft Excel para o cálculo dos indicadores financeiros e elaboração de tabelas. Para comparar a performance financeira antes e depois da intensificação do uso de debêntures, a análise foi dividida em dois quinquênios: 2014 a 2018 e 2019 a 2024. Essa divisão permite avaliar os efeitos da mudança na estratégia de captação de recursos.

Os indicadores financeiros utilizados, baseados na literatura de finanças corporativas (Assaf Neto, 2020), foram: Endividamento Geral (EG), que mede a proporção dos ativos financiados por capital de terceiros; Participação de Capital de Terceiros (PCT), que avalia a alavancagem financeira; Liquidez Corrente (LC), indicador de solvência de curto prazo; Custo de Capital de Terceiros (Kd), que representa o custo da dívida onerosa, calculado na forma bruta e líquida de imposto de renda; Retorno sobre o Ativo (ROA), que mede a capacidade de gerar lucro a partir dos ativos; e Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), que avalia a eficiência no uso do capital dos sócios.

A análise da estrutura de capital revela uma mudança estratégica na política de endividamento a partir de 2019. O Endividamento Geral (EG), que indica a proporção dos ativos financiados por terceiros, passou de uma média de 55,9% no primeiro quinquênio (2014-2018) para 61,4% no segundo (2019-2024). A Participação de Capital de Terceiros (PCT) seguiu a mesma tendência, aumentando de uma média de 55,92% para 61,42%. Este aumento da alavancagem foi uma decisão consciente da administração, alinhada à teoria de que o endividamento pode ampliar o ROE se os recursos captados forem investidos em ativos que gerem um retorno superior ao custo da dívida (Assaf Neto, 2020).

Apesar do aumento no volume de endividamento, o indicador de Liquidez Corrente (LC) não apenas se manteve em patamares saudáveis (acima de 1,0), como apresentou melhora, com a média subindo de 2,00 para 2,05 entre os dois períodos. Este resultado indica a eficácia da estratégia de financiamento via debêntures de longo prazo. Ao captar recursos com prazos estendidos, a empresa alocou a maior parte das novas obrigações no passivo não circulante, evitando pressionar seu caixa de curto prazo. A proporção da dívida de longo prazo em relação à dívida total consolidou-se em um patamar médio de 88% no segundo período, com picos de 91% em 2020 e 2021. Essa gestão do passivo (liability management) permitiu à empresa financiar sua expansão de forma sustentável, mitigando o risco de liquidez.

A viabilidade de uma estratégia de maior alavancagem depende da gestão do custo do endividamento. A análise do Custo da Dívida (Kd) revela que, mesmo com um volume de dívida maior no segundo período, a empresa conseguiu reduzir o custo médio de seu financiamento. O custo bruto médio da dívida (Kd) caiu de 8,23% no primeiro quinquênio para 7,79% no segundo. Essa redução representa uma economia expressiva em despesas financeiras, especialmente sobre um montante de dívida que ultrapassou R$ 12 bilhões em 2024.

A flutuação do Kd ao longo dos anos está ligada ao cenário macroeconômico brasileiro, em particular às variações da taxa Selic e do IPCA. A mínima histórica do custo da dívida em 2019 (3,88%) e 2020 (4,37%) coincide com um período de juros baixos no Brasil. Por outro lado, a elevação do custo a partir de 2021, com pico de 10,15% em 2022, reflete o ciclo de aperto monetário. O fato de a média do segundo período (7,79%) ter se mantido abaixo da média do primeiro (8,23%), mesmo com juros crescentes, evidencia a vantagem estrutural obtida pela emissão de debêntures incentivadas, que permitem acessar o mercado de capitais com custos mais competitivos.

A análise dos indicadores de rentabilidade, Retorno sobre o Ativo (ROA) e Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), é essencial para avaliar a criação de valor. No primeiro período (2014-2018), os indicadores apresentaram declínio, com o ROA caindo de 8,42% para 5,14% e o ROE de 19,38% para 11,99%. Este cenário se inverteu no segundo período. Em 2019, o ROA atingiu 8,47% e o ROE 21,77%. O pico de desempenho foi em 2020, com um ROA de 9,10% e um ROE de 22,98%. Este crescimento está associado à otimização da estrutura de capital e à redução do custo da dívida, que potencializaram o retorno sobre o capital dos acionistas.

A partir de 2021, a rentabilidade inverteu sua trajetória, com um declínio até 2023, quando o ROA atingiu 4,05% e o ROE 10,83%. Essa queda pode ser explicada pelo aumento da base de ativos devido a novos investimentos que ainda não atingiram a plena maturação para gerar lucro proporcional, algo comum em projetos de infraestrutura com longos ciclos. No entanto, o ano de 2024 sinaliza uma recuperação, com o ROA subindo para 6,06% e o ROE para 15,86%. Essa melhora sugere que a empresa está começando a colher os frutos de seus investimentos estratégicos. Os resultados demonstram que a emissão de debêntures incentivadas foi uma estratégia financeira bem-sucedida, permitindo à empresa financiar seu crescimento através de um endividamento maior, porém mais qualificado, com prazos mais longos e custo inferior, sustentando a rentabilidade no longo prazo.

Este trabalho teve como objetivo analisar a influência da emissão de debêntures na estrutura de endividamento e na gestão financeira da empresa. Os resultados obtidos permitem afirmar que a estratégia foi bem-sucedida. A análise demonstrou uma mudança estratégica a partir de 2019, com a empresa operando com um nível de alavancagem superior, evidenciado pelo aumento do Endividamento Geral médio de 55,9% para 61,4%. Este aumento da dívida foi executado de forma qualitativa, com um alongamento do perfil do passivo, o que se refletiu na melhora do indicador de Liquidez Corrente. Adicionalmente, a empresa conseguiu reduzir seu custo médio de capital de terceiros, com o custo bruto da dívida caindo de 8,23% para 7,79%. A análise de rentabilidade, após um pico em 2020 e um declínio até 2023, mostrou uma recuperação em 2024, com o ROA atingindo 6,06% e o ROE 15,86%, sugerindo que os projetos financiados pelas debêntures estão começando a gerar os retornos esperados. Conclui-se que o objetivo foi atingido: demonstrou-se que as debêntures incentivadas foram um instrumento fundamental que permitiu à empresa financiar seu ciclo de crescimento com custos menores e prazos mais adequados à natureza de seus investimentos, otimizando sua estrutura de capital e contribuindo para a sustentabilidade de seus retornos. Este estudo reforça a importância do mercado de capitais para o financiamento da infraestrutura no Brasil. Uma limitação da pesquisa é a análise restrita aos dados contábeis consolidados. Sugere-se, para pesquisas futuras, um estudo comparativo do retorno de projetos financiados com debêntures versus outras fontes.

Referências:
Assaf Neto, A. 2020. Estrutura e análise de balanços. 12 ed. Editora Atlas, São Paulo, SP. Brasil
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Resumo executivo oriundo de Trabalho de Conclusão de Curso de Especialização em Finanças e Controladoria do MBA USP/Esalq

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