02 de marzo de 2026
Análisis del coste de capital y estructura financiera en el comercio minorista brasileño
Gileade dos Santos Souza; Oldack Elias Conde Jaoude
Resumen elaborado por la herramienta ResumeAI, una solución de inteligencia artificial desarrollada por el Instituto Pecege orientada a la síntesis y redacción.
Este estudio analiza la determinación del costo de capital en el sector minorista brasileño, evaluando la estructura de capital, el Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) y el riesgo y retorno de empresas representativas que cotizan en la B3. La investigación evidencia cómo diferentes composiciones entre capital propio y de terceros influyen en el costo de financiamiento y la percepción de riesgo por parte del mercado, proporcionando un panorama empírico sobre las decisiones financieras estratégicas en uno de los sectores más relevantes de la economía. El análisis de estas variables permite comprender los desafíos y las estrategias de las compañías para optimizar su asignación de recursos y maximizar el valor para los accionistas.
El sector minorista en Brasil es un pilar de la actividad económica y un termómetro del consumo, el crédito y la confianza. Recientemente, el segmento se enfrentó a un escenario macroeconómico desafiante, con tipos de interés elevados, restricción del crédito, presiones inflacionarias y la digitalización del consumo. Este contexto intensifica la presión sobre la gestión financiera, haciendo que la administración eficiente del capital sea indispensable para la supervivencia y el crecimiento. La capacidad de una empresa para financiar sus operaciones a un coste competitivo es un diferencial estratégico crucial (Assaf Neto & Lima, 2017).
En este entorno, el costo de capital es una métrica financiera fundamental para la toma de decisiones. Representa la tasa mínima de retorno que una inversión debe generar para ser viable, reflejando el costo de oportunidad de los recursos de acreedores y accionistas (Damodaran, 2012). El Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) es la herramienta consolidada para medir esta tasa, ya que integra el costo del capital de terceros (deudas) y del capital propio (recursos de los accionistas), ponderados por sus participaciones en la estructura de financiamiento. Una apuración precisa del WACC es esencial para la evaluación de proyectos, la definición de metas de rentabilidad y la formulación de estrategias de creación de valor (Assaf Neto, 2020).
La literatura financiera debate extensivamente la estructura de capital y su influencia sobre el valor de la firma. Los trabajos de Modigliani y Miller (1958, 1963) establecieron que, en un mercado perfecto, la estructura de capital es irrelevante, pero la introducción de imperfecciones como impuestos crea un beneficio fiscal para el endeudamiento. Teorías subsecuentes, como la del trade-off y la de la pecking order (Myers, 1984), explican las decisiones de financiación como un equilibrio entre los beneficios fiscales de la deuda y los costos de dificultades financieras y de agencia (Jensen & Meckling, 1976). En el contexto brasileño, la alta volatilidad y las tasas de interés históricas añaden complejidad a esta decisión, haciendo el análisis empírico más relevante (Eid Junior, 1996).
A pesar de la fundamentación teórica, existe una brecha de estudios aplicados que investiguen comparativamente las estrategias de financiación y sus reflejos en el coste de capital de grandes minoristas en Brasil en un período reciente de tensión macroeconómica. La heterogeneidad en la estructura de la deuda puede impactar significativamente el coste de capital, exigiendo un análisis contextualizado (Eça & Albanez, 2022). Este estudio busca llenar parte de esa brecha, con un análisis cuantitativo y comparativo que calcula el WACC y discute las implicaciones estratégicas de las diferentes estructuras de capital, contribuyendo a la comprensión de la dinámica financiera del sector.
La investigación tiene un enfoque aplicado, cuantitativo y descriptivo, utilizando datos secundarios de fuentes públicas, como demostraciones financieras e informes de empresas del sector minorista en la B3. El recorte temporal se concentra en el primer trimestre de 2025 (1T25), período caracterizado por una política monetaria restrictiva en Brasil, con una tasa de interés elevada, lo que hace que el análisis del costo de la deuda y del capital sea particularmente pertinente.
La muestra estuvo compuesta por tres empresas representativas del comercio minorista brasileño: Magazine Luiza, Lojas Renner y Via Varejo. La selección fue intencional, basada en criterios de relevancia de mercado, liquidez de las acciones y disponibilidad de información financiera completa y auditada. Los datos fueron recopilados de las plataformas de relaciones con inversores de las compañías y del sistema de la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM), asegurando la fiabilidad de la información.
El procedimiento analítico se estructuró en cuatro etapas. Primero, se analizó la estructura de capital de cada empresa, calculando la participación del capital de terceros y del capital propio. A continuación, se calculó el WACC para cada compañía. El costo de la deuda (Ki) se determinó a partir de las tasas de interés efectivas reportadas, ajustado por el beneficio fiscal. El costo del capital propio (Ke) se estimó mediante el modelo CAPM (Sharpe, 1964), utilizando parámetros como la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo de mercado y el coeficiente beta de cada acción.
La cuarta etapa consistió en un análisis comparativo de la relación riesgo-retorno, contextualizando los resultados del WACC con la volatilidad histórica de las acciones y el retorno a los accionistas. Este enfoque metodológico integrado es ampliamente aceptado en la práctica de finanzas corporativas (Ross, 1977) y permite construir una narrativa analítica sobre las estrategias financieras y sus consecuencias. La combinación del análisis de la estructura de capital, el cálculo del WACC y la evaluación del riesgo-retorno ofrece una visión robusta de los determinantes del costo de capital en el sector.
El análisis de los resultados revela distintas estrategias de financiación y perfiles de coste de capital. Lojas Renner presentó la estructura más conservadora, con un endeudamiento de solo el 16,59% de su estructura de capital total en el 1T25, demostrando preferencia por la financiación vía capital propio (83,41%). Este bajo apalancamiento se refleja en un coste de deuda (Ki) del 8,267% anual y en un coste de capital propio (Ke) del 17,657%, el menor entre las tres. El resultado es un WACC del 15,93% anual, el más bajo de la muestra, lo que indica que la empresa necesita una tasa de retorno menor en sus proyectos para generar valor.
La estrategia conservadora de Lojas Renner señala una menor exposición al riesgo financiero, reduciendo la vulnerabilidad a shocks en las tasas de interés y otorgando mayor estabilidad. Esta percepción de menor riesgo justifica el menor costo de capital propio, ya que los accionistas exigen una menor prima de riesgo (Fama & French, 2002). Si bien esta estructura puede limitar el apalancamiento para acelerar el crecimiento, proporciona resiliencia en períodos de incertidumbre. El WACC del 15,93% funciona como un benchmark interno riguroso para la aprobación de nuevas inversiones.
En una posición intermedia, Magazine Luiza mostró una estructura de capital con 52,93% de capital de terceros y 47,07% de capital propio. Esta composición sugiere una estrategia que busca los beneficios del endeudamiento sin incurrir en niveles excesivos. El costo de la deuda (Ki) de la empresa fue del 11,4582% anual. La tasa impositiva efectiva del 0% en el período eliminó el beneficio fiscal de la deuda, impactando el cálculo del WACC, que resultó en un 17,7% anual. El perfil de riesgo de Magazine Luiza se percibe como más elevado, lo que se manifiesta en un costo de capital propio (Ke) del 24,697%. Este valor refleja una mayor apalancamiento financiero y la exposición a segmentos más volátiles del comercio minorista. El WACC del 17,7% establece una barrera de retorno más alta, indicando una estrategia de aceptar un costo de capital mayor a cambio de flexibilidad para financiar expansión e inversiones.
Via Varejo presentó el perfil más apalancado, con el 67,61% de su estructura de capital compuesta por recursos de terceros. Esta alta dependencia de la deuda se traduce en el mayor costo de captación (Ki) del grupo, de 14,22% anual. El riesgo financiero asociado es valorado por los accionistas, que exigen un alto retorno, resultando en un costo de capital propio (Ke) estimado en 36,1%, el más alto de la muestra. La combinación de estos factores culminó en un WACC de 19,34% anual, superior al de sus competidoras. La estrategia de alto apalancamiento de Via Varejo impone una gran presión sobre la gestión. El WACC de 19,34% significa que cualquier nuevo proyecto debe presentar un retorno esperado superior a este nivel para ser viable, lo que puede convertirse en un obstáculo al crecimiento sostenible. El análisis evidencia el trade-off: el apalancamiento puede amplificar los retornos, pero también magnifica las pérdidas y eleva el costo de capital cuando el riesgo percibido aumenta, corroborando la teoría del trade-off de la estructura de capital (Myers, 1984).
La comparación de los resultados consolida la tesis de que la estructura de capital es un determinante primario del costo de capital en el comercio minorista brasileño. Se observa una relación positiva entre el nivel de endeudamiento y el WACC: Lojas Renner, con el menor apalancamiento (16,59%), posee el menor WACC (15,93%); Magazine Luiza, con apalancamiento intermedio (52,93%), tiene un WACC intermedio (17,7%); y Via Varejo, con el mayor apalancamiento (67,61%), soporta el mayor WACC (19,34%). Esta progresión demuestra cómo las decisiones de financiación se reflejan en la tasa mínima de atractivo exigida. Esta dinámica refuerza la importancia del WACC como instrumento de gestión estratégica. Las empresas con un WACC más bajo, como Lojas Renner, tienen una ventaja competitiva, ya que pueden invertir en proyectos con retornos más modestos y aun así crear valor. Por el contrario, las empresas con un WACC elevado, como Via Varejo, enfrentan el desafío de encontrar oportunidades que superen su alto costo de capital. La gestión de la estructura de capital es una elección estratégica que moldea las oportunidades de crecimiento y la resiliencia de la organización (Eid Junior, 1996; Assaf Neto, 2020).
La investigación demostró que la estructura de financiación adoptada por las empresas minoristas ejerce un impacto directo sobre el WACC. Los resultados evidenciaron diferentes posicionamientos: Lojas Renner adopta una postura conservadora, con bajo endeudamiento y menor costo de capital; Magazine Luiza busca un equilibrio; y Via Varejo opera con alta apalancamiento, resultando en un costo de capital sustancialmente más elevado. Las diferencias confirman que la gestión de la estructura de capital es una decisión crítica que influye en la tasa mínima de retorno exigida para nuevas inversiones y la capacidad de creación de valor. El estudio refuerza el WACC como un indicador central para la toma de decisiones, sintetizando el costo de oportunidad del capital.
El trabajo contribuye a la literatura con un análisis empírico y comparativo aplicado al contexto reciente del comercio minorista brasileño, ofreciendo subsidios para gerentes, analistas e inversores. Las limitaciones del estudio incluyen el recorte temporal enfocado en un único trimestre y el número reducido de empresas en la muestra. Investigaciones futuras podrían expandir el análisis a un período más largo, a fin de capturar efectos de diferentes ciclos económicos, e incluir una muestra más amplia. La incorporación de variables macroeconómicas y de gobernanza corporativa podría enriquecer la comprensión de los determinantes del costo de capital. Se concluye que el objetivo fue alcanzado: se demostró que la estructura de capital adoptada por las empresas minoristas brasileñas impacta directamente la determinación de su costo de capital, con estructuras más apalancadas resultando en un WACC significativamente mayor.
Referencias:
Assaf Neto, A. 2020. Finanzas Corporativas y Valor. 8ed. Editora Atlas, São Paulo, SP, Brasil.
Assaf Neto, A.; Lima, F. G. 2017. Curso de Administración Financiera. 3ed. Atlas, São Paulo, SP, Brasil.
Damodaran, A. 2012. Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3ed. John Wiley & Sons, Hoboken, NJ, USA.
Eça, J. P. A.; Albanez, T. 2022. ¿La heterogeneidad de la estructura de deuda reduce el costo de capital? Revista Contabilidade & Finanças (USP), v.33, n.89, p.7-25. São Paulo, SP, Brasil.
Eid Junior, W. 1996. Costo y estructura de capital: el comportamiento de las empresas brasileñas. RAE – Revista de Administração de Empresas, v.36, n.4, p.51-59. São Paulo, SP, Brasil.
Fama, E. F.; French, K. R. 2002. The equity premium. The Journal of Finance, v.57, n.2, p.637-659.
Jensen, M. C.; Meckling, W. H. 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of financial economics, v.3, n.4, p.305-360.
Modigliani, F.; Miller, M. H. 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American economic review, v.48, n.3, p.261-297.
Modigliani, F.; Miller, M. H. 1963. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. The American economic review, v.53, n.3, p.433-443.
Myers, S. C. 1984. The capital structure puzzle. The journal of finance, v.39, n.3, p.574-592.
Ross, S. A. 1977. The determination of financial structure: the incentive-signalling approach. The Bell Journal of Economics, v.8, n.1, p.23-40.
Sharpe, W. F. 1964. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The journal of finance, v.19, n.3, p.425-442.
Resumen ejecutivo proveniente de Trabajo de Conclusión de Curso de Especialización en Finanzas y Controloría del MBA USP/Esalq
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