Artículo

10.22167/2675-6528-20230131

E&S 2024, 5: e20230131

Elker Willians Arruda Campos Savi e Jorge Luiz de Santana Júnior

La valoración es una herramienta de gestión que desempeña un papel crucial en el análisis del valor de una empresa, considerando diversos factores que van desde el rendimiento financiero hasta el potencial de crecimiento y la posición de la compañía en el mercado. Además de auxiliar en la toma de decisiones estratégicas, la valoración también es fundamental en la resolución de conflictos entre socios y accionistas. Por medio del suministro de información detallada y transparente, la valoración permite abordar cuestiones como la distribución de beneficios, la venta de acciones y otros aspectos esenciales de forma justa y objetiva⁽¹⁾.

Los conflictos entre socios y accionistas forman parte de la rutina de muchas empresas, derivados de divergencias sobre estrategias de negocio, gobernanza coorporativa y sucesión, entre otros factores. Estos conflictos pueden tener un impacto en el desempeño de la empresa, afectando su reputación y su atractivo para los inversores. Al estimar el valor de la empresa, la técnica de valuation ayuda en la toma de decisiones en estos escenarios, ya que sus indicadores clave pueden alinear intereses y establecer metas y estrategias fundamentadas en el valor y el potencial de crecimiento de la empresa⁽²⁾.

Los indicadores financieros y económicos, incluyendo beneficio neto, flujo de caja libre, ingresos, margen de beneficio y valor patrimonial, son esenciales en la evaluación de una empresa. Métricas como el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization), que refleja la rentabilidad antes de la deducción de gastos no operacionales, P/E (Price-to-Earnings Ratio), que compara el precio actual de una acción con sus beneficios por acción, VAN (Valor Actual Neto), que calcula el valor presente de una serie de flujos de caja futuros descontados a una tasa específica de retorno, y la TIR (Tasa Interna de Retorno), que estima la tasa de retorno de una inversión basándose en los flujos de caja esperados a lo largo de la vida útil de la inversión, también deben ser tenidas en cuenta. La combinación de estos indicadores con factores externos permite un análisis en profundidad de la empresa y del mercado, posibilitando una evaluación precisa del valor de la empresa. Además de los indicadores, la posición de la empresa en el mercado, la competencia, la regulación del sector y la economía global son factores relevantes para la evaluación. Estos elementos son cruciales para la valoración y exigen que se realice basándose en un análisis detallado de la empresa y del mercado en el que opera. Es importante notar que diferentes empresas pueden requerir diferentes indicadores y metodologías de evaluación.

El objetivo de este estudio es explorar la importancia de la valoración y de los contratos societarios que prevén la metodología de valoración de la empresa en caso de salida de un socio. Estas herramientas son capaces de promover una gestión transparente y eficaz de conflictos entre socios y accionistas, especialmente en situaciones de disolución parcial de sociedades limitadas. El estudio implicó investigación bibliográfica, incluyendo literatura relevante y legislación actual, análisis documental y uso de registros contables de una empresa de tecnología con sede en São Paulo y actuación en todo el país, durante el período de 2019 a 2022. Además, la investigación examinó las tendencias del mercado empresarial brasileño. El análisis tuvo un enfoque empírico, utilizando estudios de caso y decisiones judiciales relacionadas con la disolución parcial de sociedades limitadas.

Se analizaron tres sentencias en trámite en el Tribunal de Justicia del Estado de São Paulo: 2022.0000655440, 2022.0000846766 y 2023.0000415235, que tenían como telón de fondo el análisis de contratos sociales que carecían de disposiciones específicas, como se evidenció en el primer caso, cuyo contrato mencionaba solo un “balance patrimonial extraordinario”. Sin embargo, sería adecuado establecer que, en caso de salida de un socio, las cuotas del socio que se retira se determinarían mediante un proceso de valoración. Este proceso debería ser llevado a cabo por una empresa o profesional especializado en valoración de empresas. La falta de claridad en estos contratos puede acarrear disputas entre socios, la ausencia de previsiones específicas puede generar incertidumbres perjudiciales para la reputación de la empresa. Por lo tanto, se destaca la importancia de la redacción clara y objetiva de los contratos sociales, junto con valoraciones regulares de valoración, para mitigar riesgos de conflictos y perjuicios a los socios retirantes.

La investigación bibliográfica se realizó mediante la búsqueda y el análisis crítico de materiales publicados, garantizando una base sólida y fundamentada para el desarrollo del estudio. Siguiendo las orientaciones de Gil (2018)⁽³⁾, la investigación bibliográfica se seleccionó cuidadosamente de acuerdo con la relevancia del tema abordado. El público objetivo del estudio abarca empresas de todos los segmentos.

La investigación documental consistió en el análisis de documentos que relatan hechos o acontecimientos relevantes para el estudio⁽³⁾. En este caso, se analizaron documentos contables y registros de la empresa de tecnología objeto del estudio, como forma de comprender la realidad y los desafíos que enfrenta.

La recopilación y el análisis de los registros contables de la empresa investigada en el estudio permitieron una visión de sus operaciones financieras, ayudando a comprender cómo la evaluación podría aplicarse y de qué manera podría contribuir a la gestión y resolución de conflictos. Además, el análisis del mercado empresarial nacional y sus tendencias proporcionó una perspectiva de las condiciones y los desafíos que enfrentan las empresas de todos los segmentos. Al utilizar este enfoque diversificado, este estudio tuvo como objetivo lograr una comprensión integral y fundamentada del papel de la evaluación como herramienta de gestión y resolución de conflictos en empresas, basándose en fuentes confiables, datos de la empresa estudiada y análisis de la teoría sobre el tema. Las etapas de desarrollo de esta investigación se presentaron en la Tabla 1, considerando la combinación de los diferentes enfoques utilizados para la obtención de información relevante.

Tabla 1 – Etapas de desarrollo de la Investigación

Fase	Descripción
1	Identificación de las principales cláusulas del contrato social
2	Identificación del régimen tributario
3	Identificación del costo de oportunidad de la empresa
4	Demostración de los principales indicadores de valor
5	Demostración del valor de la empresa por el modelo Stern Stewart
6	Demostración del valor de la empresa por el flujo de caja descontado
7	Demostración de la nueva cláusula del contrato social en conformidad con las decisiones de los tribunales superiores.

El análisis de los indicadores permitió evaluar la situación financiera y patrimonial de la empresa durante un proceso de disolución parcial. Los resultados preliminares del estudio evidenciaron la importancia de la transparencia y de la definición precisa de indicadores financieros en el contrato social de las empresas. La ausencia de disposiciones específicas puede llevar a interpretaciones conflictivas y disputas entre los socios, como se destaca en los tres acórdãos en trámite en el Tribunal de Justicia del Estado de São Paulo: 2022.0000655440, 2022.0000846766 y 2023.0000415235. En estos casos, la falta de información en el contrato social sobre la determinación del valor de la empresa en el momento de la salida de los socios resultó en la exclusión de los socios retirantes de los beneficios futuros, basándose en el criterio contable de valoración patrimonial.

Es relevante destacar que la determinación del valor de las participaciones del socio saliente, mediante el balance judicial de liquidación, puede presentar algunas limitaciones y potenciales perjuicios para dicho socio. Basándose en estos casos, se ha demostrado en este estudio el perjuicio potencial que podría afectar al socio saliente durante el proceso de disolución parcial de una sociedad limitada. Para ello, se consideraron diferentes enfoques, incluyendo la liquidación de las participaciones por balance de liquidación, la valoración de la empresa según el modelo de Stern Stewart (método que mide el valor económico de la empresa en relación con el coste de capital), la aplicación del modelo de flujo de caja descontado, además de otros aspectos que pueden incorporarse para la mitigación de conflictos durante el proceso de disolución parcial.

En este contexto, el balance de liquidación asume la forma de una herramienta contable esencial para determinar cómo se tratarán y distribuirán los activos y pasivos entre las partes interesadas. En esencia, proporciona una visión clara y precisa de la salud financiera de la empresa en el momento de la liquidación, algo de vital importancia tanto para los involucrados como para fines legales y regulatorios.

Es importante destacar, sin embargo, que el balance de liquidación tiene algunas limitaciones. Si bien proporciona una imagen clara de los activos y pasivos de la empresa, no tiene en cuenta la perspectiva de caja ni contempla el concepto de beneficio económico, que es fundamental para evaluar el rendimiento financiero de una empresa a largo plazo.

Por lo tanto, aunque el balance de liquidación sea una herramienta valiosa para determinar la distribución de activos y pasivos en un escenario de cierre, sus limitaciones, especialmente la falta de consideración de los beneficios económicos futuros, pueden resultar en una representación distorsionada de la empresa cuando hay la intención de continuar sus actividades. Las Tablas 2, 3, 4 y 5 enumeran los estados financieros de la empresa en análisis.

Tabla 2 – Activos de la Empresa (en R$)

Descripción de la cuenta / año	4	3	2	1
Activo	73.249.610	56.338.865	55.405.129	57.748.104
Activo Circulante	7.512.398	3.780.162	6.224.283	7.379.307
Disponible	302.897	1.074.607	672.808	2.836.686
Los Clientes	4.203.305	2.629.276	2.502.426	1.751.439
Otros créditos	203.555	76.278	1.670.358	1.496.788
Almacén/Almacenamiento	2.802.641	0	1.378.690	322.329
Activo no circulante	65.720.545	52.542.036	49.165.723	50.368.797
Activo realizable a largo plazo	44.748.096	33.062.184	32.119.770	39.261.241
Inversiones	130.769	130.769	130.769	0
Activo fijo/movilizado	20.458.589	18.965.993	16.532.093	10.932.238
Licencia de uso	383.091	383.091	383.091	175.318
Activo permanente	16.667	16.667	15.123	0
Activo diferido	0	0	0	0

Tabla 3 – Pasivos de la Empresa (en R$)

Descripción de la cuenta / año	4	3	2	1
Pasivo circulante	8.101.487	9.444.763	17.659.921	6.717.602
Préstamos y financiación	4.813.965	5.506.036	12.893.488	4.376.773
Proveedores	2.071.076	3.351.830	4.290.486	1.976.434
Obligaciones tributarias	556.277	380.901	252.706	190.198
Obligaciones laborales y de seguridad social	243.014	188.706	206.181	142.492
Otras obligaciones	17.060	17.060	17.060	31.706
Dividendos y JCP	400.096	0	0	0
Pasivo no circulante	55.939.158	39.949.153	30.179.913	43.066.296
Préstamos y financiación	13.650.681	10.162.908	334.397	6.046.678
Otras obligaciones	1.127.736	184.414	243.686	298.281
Ingresos futuros	41.160.742	29.601.754	29.601.831	36.721.351
Patrimonio neto	9.208.965	6.944.949	7.565.294	7.964.206
Capital de la sociedad	3.846.154	3.846.154	3.846.154	3.846.154
Reservas de beneficios	3.462.627	3.462.627	3.462.627	3.462.627
Ganancias o pérdidas acumuladas	1.900.184	363.301	256.513	655.425

Tabla 4 – Resultado del Ejercicio (ajustado, en BRL)

Estado de Resultados ajustado	4	3	2	1
Ingresos Netos	27.488.753	29.201.452	24.284.301	17.978.847
(-) CPV	1.070.336	2.751.405	2.987.290	3.069.649
Beneficio Bruto	26.418.418	26.450.048	21.297.011	14.909.197
(-) Gastos op.	16.712.884	21.949.983	18.428.494	11.934.406
(+) Otras recetas p.	1.348.003	513.602	535.112	16.428
EBITIDA	11.053.536	5.013.667	3.403.629	2.991.220
(-) depreciación	2.777.760	2.826.473	1.809.166	1.369.923
EBIT	8.275.776	2.187.194	1.594.462	1.621.297
(-) Provisión de IR neto	2.404.832	942.060	954.458	562.378
NOPAT RESTRINGIDO	5.870.944	1.245.134	640.004	1.058.919
(+) Ingresos Financieros Netos IR	42.931	3.905	22.090	59.976
NOPAT Integral	5.913.875	1.249.039	662.094	1.118.895
(-) Gastos Financieros Líq. IR	1.747.379	517.519	203.674	314.446
Gastos no operacionales	3.344	0	0	0
Ingresos no operacionales	44.499	0	4.729	47.017
GANANCIA NETA	4.207.651	731.520	463.149	851.467

Tabla 5 – Depreciación, CAPEX y Distribuciones (en R$)

Año	4	3	2	1
depreciación	2.777.760	2.826.473	1.809.166	1.369.923
CAPEX	4.671.130	5.257.917	7.711.231	3.679.097
Beneficio distribuido y dividendos	526.190	2.006.088	842.616	983.394

Con base en los datos previamente mencionados y tras realizar las debidas comprobaciones mediante el balance de cierre, se pudo constatar que la empresa poseía un capital social por el importe de R$ 3.846.153,85, además de poseer reservas de beneficios por el valor de R$ 3.462.627,30 y beneficios acumulados por el orden de R$ 1.900.183,75. Así, el patrimonio neto de la empresa, en el año 4, totalizó la cifra de R$ 9.208.964,90, considerado como valor disponible para liquidación (Tabla 6).

Tabla 6 – Resultados del Balance de Liquidación (en R$)

Año	4	3	2	1
Capital de la sociedad	3.846.154	3.846.154	3.846.154	3.846.154
Reservas de beneficios	3.462.627	3.462.627	3.462.627	3.462.627
Ganancias o pérdidas acumuladas	1.900.184	363.301	256.513	655.425
Liquidación total	9.208.965	7.672.082	7.565.294	7.964.206
Cota de capital del socio A = 50%	4.604.482	3.836.041	3.782.647	3.982.103
Cuota de capital del socio B = 50%	4.604.482	3.836.041	3.782.647	3.982.103

Dado que cada socio poseía el 50% de las cuotas de capital, la distribución del importe disponible para liquidación, que ascendía a R$ 9.208.964,90, sería de R$ 4.604.482,45 para cada socio en el año 4. Esta división reflejaba la equidad establecida en el contrato social, pero el modelo no consideraba proyecciones futuras de beneficios, centrándose en métricas históricas.

El modelo Stern Stewart, conocido como Valor EVA (Economic Value Added), es un enfoque de valoración que mide el valor económico generado por la empresa en relación con el costo de capital. Desarrollado por Joel Stern y G. Bennett Stewart III, utiliza indicadores como NOPAT (Beneficio Operativo Neto Después de Impuestos), Capital Invertido (Invested Capital), y el Modelo de Fijación de Precios de Activos Financieros (CAPM) para estimar el costo del capital propio (Ke), considerando el riesgo. La fórmula principal del CAPM se expresa como:

Ke = Rf+βi(Rm−Rf)

El retorno esperado del activo [Ke] es la compensación exigida por los inversores al invertir en un activo específico. La tasa libre de riesgo (Rf) refleja el retorno esperado de una inversión sin riesgo, asociada a los bonos del tesoro americano T-Bond. La prima de riesgo de mercado (Rm – Rf) compensa el riesgo del mercado, siendo la diferencia entre el retorno esperado del mercado y la tasa libre de riesgo. El beta (βi) mide la volatilidad del activo en relación con el mercado; un beta mayor que 1 indica mayor volatilidad, y un beta menor que 1 indica menor volatilidad. En resumen, el costo de capital propio expresa la tasa mínima de retorno que justifica la aceptación de una inversión⁽¹⁾.

El costo de capital de terceros, o costo de la deuda, equivale al costo actual en que incurre la empresa al obtener préstamos en el mercado. Representa el costo de oportunidad de mercado de los recursos de terceros (deuda onerosa) utilizados en la financiación de las inversiones, siendo determinado básicamente por una fórmula específica.

Ki​ = Rf​+(Diferencial de Crédito)+(Beneficio Fiscal)

El Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC – Weighted Average Cost of Capital) es la tasa de retorno mínima que una empresa debe alcanzar para agregar valor a sus accionistas. Esta métrica refleja el costo total de financiamiento, considerando la ponderación de la mezcla entre deuda y capital propio, representando la tasa esperada por los inversores.

El EVA es la métrica central del modelo Stern Stewart, calculado restando el costo de capital del NOPAT. El EVA indica el valor económico creado por la empresa en relación con el costo del capital invertido, siendo positivo cuando la empresa genera valor y negativo cuando no logra superar el costo del capital.

El MVA (Market Value Added) es una métrica que compara el valor de mercado de la empresa con el capital invertido, indicando si la empresa crea o destruye valor para los accionistas. Un MVA positivo refleja una valoración superior al capital invertido, mientras que un MVA negativo indica lo contrario. El modelo Stern Stewart es útil al centrarse en medidas financieras vinculadas a la creación de valor para los accionistas, incentivando decisiones que aumenten el EVA. Generalmente, se utiliza junto con otros enfoques de valoración. La Tabla 7 analiza la empresa objeto de este estudio basándose en el método Stern Stewart.

Tabla 7- Evaluación de empresa por el modelo de Stern Stewart

Rentabilidad	4	3	2	1
Retorno operacional de la inversión	21%	6%	3%	6%
Margen operacional	21%	4%	3%	6%
Retorno sobre o investimento	101%	77%	86%	102%
Retorno del activo	6%	1%	1%	1%
Margen neto	15%	3%	2%	5%
Rotación de activos	38%	52%	44%	31%
ROE	46%	11%	6%	11%
TIR	8%	2%	1%	2%
Obtengo apalancamiento	38%	8%	5%	9%
PAGO	13%	274%	182%	115%
Qué BRUTO	13,34%	5,80%	3,84%	4,62%
IR de líquido	8,80%	3,30%	1,54%	3,02%
Ke	16,96%	14,68%	14,68%	14,68%
PESO CAP. TERC.	66,72%	69,29%	63,62%	56,69%
PESO CAP. PROPIO	33,28%	30,71%	36,38%	43,31%
P/PL	200,51%	225,62%	174,85%	130,88%
WACC	11,52%	6,80%	6,32%	8,07%
b NOPAT (reinversión)	-34,55%	294,32%	799,53%	10,14%
g NOPAT (crecimiento)	-2,77%	6,50%	9,24%	0,19%
EVA	2.683.751,1	(291.981,2)	(674.340,2)	(424.761,4)
MVA (Goodwill) – Modelo Stern Stewart	23.302.347,9	(4.295.599,1)	(10.668.194,0)	(5.264.183,5)
Vo – valor de la empresa – Modelo Stern Stewart	50.975.958,2	18.318.293,9	10.124.985,5	13.123.473,9

Como se demonstra na Tabela 7, a análise pelo modelo de Stern Stewart revela resultados financeiros robustos. O EVA alcançou R$ 2.683.751,10, indicando lucros que superaram as expectativas dos investidores. O MVA (Valor Econômico Agregado), ou Goodwill, atingiu R$ 23.302.347,87, evidenciando a capacidade da empresa de criar valor para os acionistas ao longo do tempo.

Además, el valor de la empresa, calculado mediante el Modelo Stern Stewart, fue de R$ 50.975.958,17, reflejando la valoración de mercado basada en los estados financieros y el desempeño financiero, superando el balance de liquidación. Considerando que cada socio poseía precisamente el 50% de las cuotas de capital, cada uno recibiría R$ 25.487.979,09 en el año 4. Esta división reflejaba la equidad en el contrato social, garantizando una participación igualitaria en el proceso de liquidación.

Tabla 8 – Distribución de las cuotas con base en el modelo de Stern Stewart (en R$)

Año	4	3	2	1
Vo – Valor de la Empresa – Modelo Stern Stewart	50.975.958	18.318.294	10.124.986	13.123.474
Cota de capital del socio A = 50%	25.487.979	9.159.147	5.062.493	6.561.737
Cuota de capital del socio B = 50%	25.487.979	9.159.147	5.062.493	6.561.737

Los indicadores positivos del método Stern Stewart reflejan la sólida salud financiera de la empresa y su probada capacidad para crear valor. Sin embargo, estos resultados deben interpretarse de manera equilibrada, considerando otros análisis para una comprensión completa de la condición financiera. Aunque el método Stern Stewart es valioso para evaluaciones a corto plazo, tiene limitaciones notables a largo plazo y en la evaluación de factores externos. El método de Flujo de Caja Descontado (FCD) incorpora el elemento temporal, siendo más adecuado para evaluaciones a largo plazo y decisiones estratégicas de inversión.

El FCD se considera un enfoque confiable para determinar el valor de una empresa. Su solidez radica en la capacidad de calcular los flujos de caja futuros esperados, considerando el riesgo asociado. Este método es respetado debido a su sólida fundamentación financiera y a la cuidadosa consideración de las proyecciones de flujo de caja. La premisa básica del FCD es que el valor de una empresa está relacionado con los beneficios financieros futuros. Los flujos de caja futuros se proyectan y se traen a valor presente mediante una tasa de descuento, basada en el costo promedio ponderado de capital (WACC).

El método permite considerar las expectativas futuras de la empresa, teniendo en cuenta el crecimiento, los riesgos y los factores relevantes. Sin embargo, depende de previsiones y estimaciones, introduciendo incertidumbre en la evaluación. Es esencial realizar un análisis cuidadoso de las proyecciones y utilizar tasas de descuento apropiadas.

Tabla 9 – Flujo de caja libre de la empresa (en R$)

Año	4	3	2	1
(-) CPV	1.070.336	2.751.405	2.987.290	3.069.649
Beneficio bruto	26.418.418	26.450.048	21.297.011	14.909.197
(-) Gastos operativos	16.712.884	21.949.983	18.428.494	11.934.406
(+) Otros Ingresos operacionales	1.348.003	513.602	535.112	16.428
EBITIDA	11.053.536	5.013.667	3.403.629	2.991.220
(-) depreciación	2.777.760	2.826.473	1.809.166	1.369.923
EBIT	8.275.776	2.187.194	1.594.462	1.621.297
(-) Provisión de IR neto	2.404.832	942.060	954.458	562.378
NOPAT – FLUJO DE CAJA DE LA OPERACIÓN – FCO	5.870.944	1.245.134	640.004	1.058.919
depreciación	2.777.760	2.826.473	1.809.166	1.369.923
Capex	4.671.130	5.257.917	7.711.231	3.679.097
Inversión en rotación	-3.921.978	1.233.173	-785.042	-2.201.791
(=) FLUJO DE CAJA LIBRE DE LA EMPRESA – FCDE	7.899.552	-5.245.956	-6.286.185	-418.387

El Free Cash Flow (FCF), o Flujo de Caja Libre, representa el dinero disponible después de que una empresa financia los gastos operativos y de capital. En el modelo de Flujo de Caja Descontado (FCD), el FCF es crucial para estimar el valor presente de los flujos de caja futuros. Se calcula restando los gastos operativos y de capital (Capex) de las entradas de caja operativas, lo que refleja la capacidad de la empresa para generar dinero después de cubrir sus necesidades. Cuanto mayor sea el FCF y menor la tasa de descuento (WACC), mayor será el valor presente de la empresa. El WACC es crucial en la valoración de empresas, representando la tasa de retorno mínima para crear valor para los accionistas. En el caso analizado, el WACC es del 11,52%. La gestión financiera estratégica, alineada con el WACC, desempeña un papel crucial en la toma de decisiones y la maximización del retorno para los inversores, como se muestra en la Tabla 10.

Tabla 10 – Estructura de Capital

Descripción	Año 4
Qué BRUTO	13,34%
IR de líquido	8,80%
Ke	16,96%
PESO CAPÍTULO TERCERO	66,72%
PESO CAP. PROPIO	33,28%
P/PL	200,51%
WACC	11,52%

En el historial de crecimiento de la empresa en análisis, se observó un notable aumento del Nopat en el último año (Año 4), con un crecimiento del 371,51%. En los últimos cuatro años en relación con el inicio de la investigación, la empresa mantuvo una sólida media de crecimiento del Nopat, con un aumento medio del 110,07%, indicando una tendencia positiva en el desempeño financiero a lo largo del tiempo.

Al analizar una empresa, es crucial proyectar cómo sus flujos de caja se desarrollarían en los cinco años siguientes, período conocido como explícito. Durante esta fase se realiza un examen de las proyecciones financieras, revelando cómo se planifican las operaciones.

Tabla 11 – Flujo de Caja Descontado de la Empresa (FCDE) en el período explícito (en R$)

Descripción/año	1	2	3	4
EBITDA	12.847.579	14.979.598	17.516.145	20.537.034
DEPRECIACIÓN	2.916.648	3.062.480	3.215.604	3.376.384
EBIT	9.930.931	11.917.118	14.300.541	17.160.649
IR	3.376.517	4.051.820	4.862.184	5.834.621
NOPAT	6.554.415	7.865.298	9.438.357	11.326.029
DEPRECIACIÓN	2.916.648	3.062.480	3.215.604	3.376.384
FLujo de caja de la operación	9.471.062	10.927.778	12.653.961	14.702.413
CAPEX	4.904.686	5.149.920	5.407.416	5.677.787
FCDE	4.566.376	5.777.858	7.246.545	9.024.626

Es igualmente crucial considerar la visión a largo plazo de la empresa. Este es el período implícito (Tabla 12), que se extiende más allá de los próximos cinco años, con proyecciones financieras para el futuro lejano, permitiendo comprender cómo la empresa planea mantener su desempeño y evolucionar en un escenario de perpetuidad.

Tabla 12 – Flujo de Caja Descontado de la Empresa (FCDE) en el Período Implícito (en R$)

Descripción	Perpetuidad
EBITDA	26.374.521
DEPRECIACIÓN	3.722.464
EBIT	22.652.057
IR	7.701.699
NOPAT	14.950.358
DEPRECIACIÓN	3.722.464
FLujo de caja de la operación	18.672.822
CAPEX	6.259.760
FCDE	12.413.061

La tasa de descuento WACC (costo de financiación de la empresa teniendo en cuenta capital propio y de terceros) se calculó en 11,52%. Al descontar los flujos de caja futuros utilizando el WACC, se obtuvo el valor presente de dichos flujos, proporcionando una evaluación sólida del valor de la empresa en el tiempo presente, como se demuestra en la Tabla 13.

Tabla 13 – Flujo de Caja Descontado de la Empresa (FCDE) a Valor Presente 

Descripción	AÑO 1	AÑO 2	AÑO 3	AÑO 4	AÑO 5	Perpetuidad
FCDE (BRL)	4.566.376	5.777.858	7.246.545	9.024.626	11.174.761	12.413.061
WACC	11,52%	11,52%	11,52%	11,52%	11,52%	11,52%
WACC consolidado	11,52%	24,37%	38,69%	54,67%	72,49%	92,36%
VP DE FCDE (BRL)	4.094.670	4.645.809	5.224.837	5.834.695	6.478.500	6.453.010

En esta fase es importante revelar los resultados obtenidos por medio del método de Flujo de Caja Descontado (FCD). Este enfoque posibilitó estimar el valor de la empresa tanto para el período explícito (próximos 5 años) como implícito (perpetuidad), proporcionando un análisis exhaustivo de su valor actual.

En el período explícito, las proyecciones financieras indicaron un resultado de R$ 26.278.510. Este es el valor estimado de la empresa considerando el valor proyectado para los próximos 5 años, teniendo en cuenta el crecimiento proyectado y otros factores financieros. En el período implícito, también conocido como perpetuidad, la valoración fue de R$ 6.453.010, reflejando la visión conservadora del desempeño de la empresa a largo plazo y considerando un escenario de crecimiento sostenible.

El valor total de la empresa, según lo calculado por el método del Flujo de Caja Descontado (FCD), fue sustancial, alcanzando la cifra de R$ 32.731.520. Estas cifras proporcionaron una visión sólida y completa del valor actual de la empresa, basada en proyecciones financieras y premisas seleccionadas para la valoración.

Esta evaluación permitió analizar en detalle los componentes subyacentes a este valor y comprender las implicaciones que tiene para el presente y el futuro del negocio. Este análisis proporcionará una base sólida para la toma de decisiones estratégicas informadas.

Tabla 14 – Valor de la Empresa Por el Método del Flujo de Caja Descontado (en R$)

Historial	Valía
Período Explícito	26.278.510
Tiempo Implícito	6.453.010
VALOR DE LA EMPRESA POR EL FDCD	32.731.520

En este estudio se realizó la evaluación de una empresa mediante tres métodos distintos, con el fin de obtener una visión holística de su valor. Los resultados de estas evaluaciones son los siguientes.

1. Balance de Liquidación: el valor de la empresa se calculó en R$ 9.208.965. Este valor representa el patrimonio neto de la empresa, considerando sus activos y pasivos. Sin embargo, es importante notar que este método carece de proyecciones de crecimiento futuro o análisis de desempeño a largo plazo, siendo, por lo tanto, más adecuado para evaluaciones a corto plazo.
2. Modelo de Stern Stewart: este método de cálculo resultó en el valor de R$ 50.975.958. Este modelo se basa en métricas financieras de corto plazo, como el Valor Económico Agregado (EVA), para evaluar el desempeño actual de la empresa en relación con el costo de capital. Sin embargo, no incorpora proyecciones de flujo de caja futuro, limitando su aplicación en escenarios de largo plazo.
3.  Modelo de Flujo de Caja Descontado (FCD): resultó en un valor de R$ 32.731.520. Este enfoque considera proyecciones de flujo de caja futuro, aplicando una tasa de descuento representada por el Weighted Average Cost of Capital (WACC) para traer estos flujos de caja a valor presente. Es un enfoque integral, pero depende de premisas específicas sobre el crecimiento futuro y otros factores.

Tabla 15 – Valor de la Empresa en los tres métodos de evaluación (en R$)

Historial	Valía
Balance de liquidación	9.208.965
Modelo de Stern Stewart	50.975.958
Modelo de flujo de caja descontado	32.731.520

En este estudio se evaluaron los valores que se atribuirían a cada socio, teniendo en cuenta la división igualitaria del 50% de las cuotas de capital entre ellos. Los resultados para el socio que se retira y para el socio que permanecerá en la empresa variaron considerablemente en función de los métodos de valoración seleccionados. La tabla 16 examina estas variaciones con más detalle.

Tabla 16 – Valor para cada socio considerando la cuota de 50% (en R$)

Historial	Valía
Balance de liquidación	4.604.482
Modelo de Stern Stewart	25.487.979
Modelo de flujo de caja descontado	16.365.760

El Balance de Liquidación atribuiría R$ 4.604.482 al socio retirante, mientras que el socio remanente mantendría los activos y pasivos de la empresa sin un impacto directo en su patrimonio. Sin embargo, es importante notar que este método puede resultar en perjuicio para el socio retirante, ya que su valor se basa solo en los activos y pasivos de la empresa, sin considerar su potencial de generación de beneficios futuros.

El Modelo de Stern Stewart utilizaría un valor de R$ 25.487.979 para el socio retirante, pero implicaría un perjuicio significativo para el socio remanente debido a la diferencia entre el valor de la empresa calculado por este método y el valor real de su participación.

La elección del método de evaluación correcto evitaría perjuicios para ambos socios. Es fundamental notar que, si bien el modelo de Balance de Liquidación puede ser inadecuado para reflejar el valor real de la empresa, el modelo de Stern Stewart es altamente sensible a métricas de corto plazo y puede no considerar adecuadamente el potencial de generación de beneficios a largo plazo.

Debido a la complejidad de la situación, el método de FCD, que en este estudio resultó en un valor de R$ 32.731.520, tiene la preferencia del mercado; los resultados de este estudio demostraron que este es el método ideal. El FCD incorpora proyecciones de flujo de caja futuro, teniendo en cuenta tanto el desempeño actual como el potencial de ganancias futuras, lo que lo convierte en un enfoque más integral y equilibrado.

Además de la evaluación de la empresa, es importante que el contrato social esté bien elaborado, con los derechos y deberes de los socios claramente establecidos, además de las reglas que rigen la operación y la eventual disolución de una sociedad limitada. El contrato social es el principal instrumento jurídico para definir las relaciones entre los socios y determinar las directrices para el funcionamiento de la empresa. Establece las bases para la gestión, las obligaciones de los socios, las decisiones importantes y los procedimientos para resolver posibles conflictos⁽⁴⁾.

En la disolución parcial de una sociedad limitada, el contrato social asume un papel aún más crítico. La salida de un socio puede generar desafíos financieros, operativos y legales, y es el contrato social el que proporciona las directrices para lidiar con estas situaciones, determinando cómo los activos, pasivos y beneficios serán distribuidos entre los involucrados⁽⁵⁾. El documento debe ser elaborado con precisión para evitar lagunas y ambigüedades. Las lagunas pueden ser suplidas por reglas previstas en la legislación, pero es importante que el contrato haga referencia a estas disposiciones, para evitar conflictos de interpretación⁽⁶⁾.

Una sugerencia de cláusula de ajuste para el contrato social, basada en la literatura y en prácticas recomendadas, es la siguiente:

1. en caso de retiro, exclusión o salida de un socio de la sociedad, el valor de las cuotas del socio retirante será establecido mediante un proceso de evaluación realizado por una empresa o profesional especializado en valoración de empresas;
2. la evaluación se llevará a cabo de manera imparcial e independiente, teniendo en cuenta todos los activos, pasivos, resultados financieros y perspectivas de crecimiento de la sociedad;
3. las partes acuerdan cooperar con el proceso de evaluación, proporcionando la información y documentación necesaria para la adecuada evaluación de la empresa;
4. el costo del proceso de evaluación será soportado por la sociedad;
5. en caso de desacuerdo con los resultados de la evaluación, las partes se comprometen a buscar soluciones amistosas y a recurrir a métodos de resolución de conflictos, como la mediación o el arbitraje;
6. esta cláusula tiene como objetivo asegurar que la salida de un socio de la sociedad se conduzca de forma transparente y justa, evitando conflictos y garantizando la equidad en la determinación del valor de las cuotas del socio saliente. 

En síntesis, el proceso de evaluación, aliado al contrato social, se ha revelado como un poderoso enfoque para la resolución de conflictos entre socios retirantes en una sociedad. La evaluación busca determinar, por medio de métodos internacionalmente reconocidos y alineados con la naturaleza del negocio, el valor económico de las cuotas del socio que se retira. Los resultados de la evaluación constituyen un hito referencial fundamental para la valoración de las cuotas del socio en proceso de salida.

A su vez, el contrato social asume un papel central en la disolución parcial de sociedades limitadas, estableciendo los pilares y directrices para la gestión de la retirada de un socio. El análisis minucioso de las cláusulas contractuales y la consideración de la inclusión de una cláusula de ajuste garantizan un proceso de salida no solo equitativo, sino también armonioso, capaz de atenuar potenciales conflictos. Este enfoque asegura, de manera concluyente, un proceso de salida justo y equitativo.

Al considerar los resultados preliminares de este estudio, resulta evidente que la disolución parcial de sociedades limitadas es un proceso complejo que involucra diversos aspectos financieros, patrimoniales y legales. Es fundamental realizar un análisis cuidadoso de estos elementos para evitar disputas entre los socios.

En este contexto, es importante destacar que la utilización exclusiva del balance de liquidación judicial para determinar los valores de las cuotas del socio retirante puede acarrear perjuicios potenciales. Para evitar esto, es crucial considerar la adopción de métodos de evaluación más amplios, que tengan en cuenta no solo el valor patrimonial actual, sino también las expectativas futuras y las ganancias traídas a valor presente.

En este sentido, es fundamental que los socios busquen el apoyo de profesionales especializados, que posean el conocimiento técnico necesario para aplicar métodos adecuados de evaluación. Estos profesionales serán capaces de considerar las expectativas futuras y evitar perjuicios injustificados al socio saliente, garantizando una transición tranquila y justa durante el proceso de salida.

Referencias

[1] Assaf Neto A. Valuation Métrica de Valor & Avaliação de Empresas. 3ed. São Paulo (SP): Atlas; 2020.

[2] Damodaran A. Avaliação de Empresas. 2ed. São Paulo (SP): Atlas; 2020.

[3] Gil A.C Como Elaborar Projetos de pesquisa. 6ed. São Paulo (SP): Pearson Prentice Hall; 2007.

[4] Coelho Fábio Ulhoa. Manual de Direito Comercial: Direito de Empresa. 31ed. São Paulo(SP): Saraiva, 2021.

[5] Ramos A.S.C. Sociedades Limitadas. 5ed. São Paulo(SP): Revista dos Tribunais. 2020.

[6] Carvalhosa M. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. 11ed. São Paulo (SP): Saraiva; 2022.

Como citar

Savi E.W.A.C.; Santana Júnior J.L. Valuation como ferramenta de gestão e solução de conflito entre sócios e acionistas. Revista E&S. 2024; 5: e20230131.

Sobre os autores

Elker Willians Arruda Campos Savi, Especialista em Finanças e Controladoria – Diretor Executivo na empresa JustPrime Recuperação e Assessoria Empresarial – Avenida das Nações Unidas, 12495, 15ª andar – Brooklin Novo, CEP: 04578-000 – São Paulo/SP, Brasil.

Jorge Luiz de Santana Júnior, Profesor Orientador. Doctorando en Contabilidad por la FEA-USP – Departamento de Administración – Avenida Professor Luciano Gualberto, 908 – Butantã, CEP: 05508-010 – São Paulo/SP, Brasil.

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